財金(析) 099-024 號May 18, 2010
追蹤希臘債信危機之原委、發展、及影響
財金組顧問 黃得豐
壹、前言
鑒於歐盟1999年初進行歐元區整合時，其成員國必須遵守
馬斯垂克條約與「穩定成長協定」之規定，爰有關匯率、通貨
膨脹率、長期利率、預算赤字、與政府負債均須符合「整合標
準」(Covergency Criteria)。當時希臘因不符合規定而喪失參加
資格，惟准予在2001年初重新考慮，後來雖然加入惟其政府開
支仍然浮濫，而屢遭歐盟執委會糾正。
去(2009)年10月主張改革之社會黨巴本德里歐(G. Papandrou)總理
執政後，即授權由帕帕康斯坦丁努(G. Papaconstantinou)財長執行
「監督各部會預算系統」，並自11月23日大砍前由共和黨政府編
列之預算，把赤字由GDP之12.7%降至9.1%。乃被國際投機客
（或國際禿鷹）併杜拜財務危機列為風暴而重挫全球股市，並拖
累歐元急貶。雖然希臘政府提出「緊縮預算赤字預算計畫」堅持
改革，惟國內罷工反抗、歐聯執委會指責、歐元區成員國不滿、
三大信評公司兩度調降評等、及國際禿鷹狙擊歐元等經過，均已
造成國際金融市場之持續不安與動盪。
幸好到了今年4月29日歐盟宣佈4月份之主要經濟信心指數為
25個月以來最好，及希臘承諾往後3年會更嚴厲緊縮支出，以換取
歐盟及國際貨幣基金(IMF)共同金援1,100億歐元後，整個希臘國家
債信危機才暫時告一段落。至於此次希臘債信危機之原因約可歸
納為歐盟整合結構性之缺陷與問題，希臘本身長期債信紀錄欠佳
並與銀行隱匿做假，及國際投機客趁機狙擊與非法放空三部份，
而上述三個原因又由於美國金融海嘯所造成之全球性金融危機而
浮現。至於此次危機之影響方面，則係從拖累歐元匯價大貶、衝
擊歐元區與歐央行、及造成國際金融市場動盪不安等三部份加以
要述。
對於國際禿鷹近年來利用衍生性金融商品在金融市場上炒作與放
空，扭曲市場與混淆視聽等，實在防不勝防。允宜就與希臘債信
危機有關之換匯交易，信用違約互換及利差交易等加以說明，以
增進對該危機真相之瞭解。若有疏漏之處，尚祈不吝 賜教與指
正。
貳、歐元區整合之結構性缺陷與問題
一、組織結構性之缺陷因金融危機而浮現
1999年初歐元區整合時原認為透過「貨幣聯盟」組織可加速促
進「政治聯盟」組織更密切地結合，惟後來「政治聯盟」仍無進展
。只有貨幣聯盟仍無法解決財政失衡，因而歐元區迄今尚無政治力
可約束成員國之財政與稅收。
上述「整合標準」中之預算赤字與政府負債仍須由各成員國政府自
行處理；至於匯率、通貨膨脹、與長期利率則由歐洲央行統籌處理
即可。
在經濟繁榮或承平時期，歐元區部份成員國就已利用資金寬鬆與財
政散漫之便，而以遠較其本國原使用貨幣強勁之歐元，及遠比過去
為低之利率大量發行公債，近年來均已陸續到期，為履行償債義務
原已為其心腹大患。到了金融海嘯後，各成員國又必須擴大財政支
出以拯救其本國之銀行系統與刺激經濟，各國之預算赤字與政府負
債再度攀高，當初整合之組織結構性缺陷終於浮現。
依據歐盟執委會最近預估之數據，整個歐元區今年平均政府負
債為84%，此乃各國為因應金融危機而多已超過規定之60%限額。
若各國振興經濟措施或方案退場後，上述平均數才有可能低於60%
之限額。由於一個貨幣之穩定與成熟，除應靠央行妥善之貨幣政策
與流動性控管外；尚須財政部收稅償還政府負債。
因此，只有貨幣聯盟之統一貨幣，而未交出課稅權，此乃歐元區整
合之先天上之缺陷，亦係造成希臘國家債信危機的主要原因之一。
若能因此次希臘債信危機而促成「政治聯盟」儘速完成，則還來得
及亡羊補牢。
例如去年12月1日里斯本條約(Treat of Lisbon)生效時，依據該條約
選出之第一位常任主席范宏培(H. V. Rompup，原為比利時首相)就
任後，即對希臘危機甚為重視，積極努力邀請歐盟各相關機關之
領袖，及歐元區核心成員國之領袖，甚至於IMF負責人協調援助事
宜，終於能在今年5月初達成援助協議。此外，范宏培主席還將成
立「特別小組」負責提升經濟與預算風險監管，並將於今年底前發
表新政策，此一發展似已顯示此次危機後逐漸邁向政治進一步之整
合。
二、經濟結構性問題因金融危機而引爆
鑒於歐元區各成員國間之經濟體質互異，在單一歐元下各國皆
須放棄貨幣自主權，而歐洲央行在執行貨幣政策時又無法兼顧到各
成員國之狀況與需要，爰會對體質已欠佳之成員國在調控其本身經
濟之能力上造成傷害。雖然這些成員國均曾運用大量財政支出，造
成短暫之經濟榮景與房地產價格飆漲，且因外資大量流入而造成典
型之移轉性問題，亦即因商品與勞務需求增加而造成通貨膨脹，後
又因其物價偏高而喪失對外貿易之競爭力。
最後當外資撤走與泡沫破滅時，國內需求大減，造成物價下跌而使
企業利潤與國家稅收同時減少，並使薪資降低與失業增加，且政府
負債多偏高。
這些成員國乃逐漸往通貨緊縮方向走，因而均希望歐元貶值與寬鬆
之貨幣政策，以振興競爭與提高競爭力。
至於體質較佳與核心成員國，則因政府負債較少，經濟發展較穩定
，對外貿易常呈出超而累積貿易盈餘，這些成員國乃逐漸往通貨膨
脹方向走，因而反對歐元貶值，且傾向於較緊縮之貨幣政策。惟自
去年底以來之歐元貶值，卻已促使德國出口大增，及法國由入超改
為出超，其他成員國之經濟亦多加速復甦中。
當金融海嘯肆虐與歐盟遭遇10年來首見之經濟衰退後，面對瞬
息萬變之金融與經濟之惡劣環境時，缺乏靈活有效之因應措施，即
表示用以抵抗外犯之免疫力已降低。復因為使用共同貨幣，歐洲央
行才是貨幣政策之決策者，因而經濟體質較差之成員國乃缺乏有效
之矯正經濟方法，既無法以貶值方式來提振出口與觀光利益；又不
能調降利率或增加貨幣供給額以增加銀行貸款與刺激消費。
換言之，此種經濟結構迥異之成員國串連在單一貨幣之歐元區內，
因無統一之財稅經貿與勞工政策協助解決問題，則在金融危機後其
差異日增且心結日深，最後乃爆發希臘債信危機，並可能陸續引爆
其他經濟體質較差成員國亦發生類似之危機。
參、希臘與銀行以換匯交易隱匿政府負債
一、債信欠佳乃與銀行以換匯交易隱匿造假
歐盟官員曾指責希臘長期以來即未認真控管財政失衡狀態，雖
然歐洲人多認為5,600年前古希臘之「邁諾斯文明」為歐洲文明之發
祥地，早在3,100年前希臘中世紀之城邦時代以後，數百個商業繁榮
之城邦就已孕育全球最早之公債、匯票、簡易選擇權、及相關金融
業務。惟自1832獨立以後，幾乎每數年即發生一次國家債信危機，
惟其政府開支依然浮濫未節制，又無法促進經濟發展以增加稅收。
因此，長久以來之違約紀錄與不確實之數據，不但未符合歐元區整
合標準而屢遭糾正，而且始終無法讓金融市場建立信心，並於發行
公債時提高殖利率而增加成本負擔。
依據報載，高盛銀行與希臘政府自1998年至2001年間已進行12次換
匯交易，其中2001年那次發行100億美元公債時尚意外賺10億美元。
又希臘政府曾與15家證券商或金融機構擬定互換合約，而以其隱匿
性貸款偷舉債，其他財政弱勢成員國亦仿傚而粉飾太平。
二、以換匯交易偽裝貸款隱匿政府負債
上述之換匯交易係指衍生性金融商品市場中用以管理匯率與利
率風險之通貨互換(Currency Swaps)或換匯換利(Cross Currency
Swaps)，乃2個獨立個體互相以等值而不同之貨幣所表示之資產或
負債間之互換，交易雙方以不同貨幣計算本金與利息，並以不同之
利息方式與約定之匯率算出之現金流量互換。其交易流程包括3部
份：即期初本金按簽約時之即期匯率互換；期間各次之利息雙方彼
此以對方之貨幣計算後支付給對方；期末本金雙方以事先約定之匯
率在契約到期日換回。
至於上述報導以希臘2001年發行100億美元公債尚因而額外賺10億
美元乙節，乃當年100億美元公債係以美元與日圓發行，相對於該
2種貨幣歐元當時呈弱勢且持續走貶，故向投資人收足全部債款後
，透過發行該批債券之高盛銀行安排互換交易，希臘政府將以日
圓與美元發行之100億美元公債立即換回等值之弱勢歐元，並偽裝
成交易對手借給之歐元貸款，而隱匿其實際發生之公債數額。此外
，當時似使用市場最常用之「以固定利率對浮動利率互換」方式，
鎖定匯率與利率之風險後，自每期支付利息之現金流量中累積獲得
10億美元之互換利益。
肆、投機客不當使用CDS利差炒作與非法放空
一、以CDS利差押注希臘債信之違約走勢
去年11月希臘社會黨政府為展現改革決心，大力縮減預算支
出後，國際禿鷹卻趁機狙擊歐元，先以信用違約互換(Credit Default
Swaps，CDS)押注或擔保希臘公債恐會違約，而引起外界臆測，並
扭曲市場走向；後又共同非法放空歐元，造成市場動盪不安。雖然
希臘總理已多次譴責國際投機客之「心術不正」，惟危機與歐元貶
勢仍每況愈下。
所謂CDS係指1995開始推出之衍生性金融商品，以提供投資人瞭解
風險來源、觀察金融危機之演變、預測信評之變化、及作為證券價
格變動領先指標之金融工具。若投資人害怕所購買之證券違約，可
向發行證券或承銷之金融機構購買CDS避險，惟須定期繳付保證金
給該出售CDS之金融機構，以換取萬一發生違約事故時獲得賠償。
雖然最初認為不會發生違約之CDS「利差」應在50pbs（基點，1bp
＝0.1%）以下，惟投資人仍須每年按其投資證券金額之0.5%繳付保
證金給CDS出售者，以換取萬一發生違約事故時獲得賠償。
近年來CDS利差已逐漸由原來具避險功能之金融工具，變質為
引燃證券訊息之炒作工具，出售CDS之金融機構常故意扭曲市場狀
況而拉高CDS利差，以賺取投資人之保證金。例如此次希臘公債之
CDS利差即被國際投機客押注並不斷煽動拉高，到了今年1月28日
已被拉高至396bps。當2月3日希臘財長指出下個未爆彈恐係預算赤
字甚高之葡萄牙（占GDP之9.4%）與西班牙（占GDP之11.2%）後
，3個國家之CDS利差均被拉高至當時之歷史高點（希臘為423bps，
葡萄牙為226.5bps，西班牙為168bps），因而再度引發信心危機，亦
不斷造成股市重挫與歐元大貶。
爾後CDS隨著危機演變而逐漸拉高，到了今年4月27日因標準普爾
(S&P)信評公司調降該三個國家之債信評等後，CDS再創歷史新高點
（希臘為850bps，葡萄牙為352bps，西班牙為197.5bps）。
二、投機客涉嫌共謀非法放空歐元
在希臘國家債信危機發生以前，歐元對美元原來已維持一段時間
之強勢，卻突然反轉急貶，此似與國際禿鷹趁機狙擊有關。若以期
貨市場上較具代表性之美國商品期貨委員會(CFTC)每週二結算全週對
歐元放空之口數換算如次：1月19日前全週對歐元放空41億美元、1月
26日65億美元、2月2日72億美元，惟2月9日94億美元與2月16日97億
美元均突然飆高放空金額，據稱似與2月8日國際禿鷹齊聚紐約哈爾特
(Hardt)經紀公司密謀共同放空歐元有關。
接著由高盛銀行於2月11日發表一篇看空歐元之落井下石文章，並指責
當年曾與該行密切搭配之希臘預算赤字危機，既已削弱市場對歐元之
信心；又將會長期地增加歐元風險。依據希臘情報單位獲取當日參加
聚會之名單皆係著名的美國與英國之國際禿鷹，其討論內容並非一般
資訊傳遞或普遍事實之評論，而係共商以特定價格放空歐元貶值及壓
低歐元匯價之非法行為。
此一聚會已引起歐盟各國之共憤，歐盟相關領袖與官員均已提出譴責
與關切。
伍、拖累歐元及衝擊歐元區與歐央行
一、拖累歐元之匯價之大貶
歐元自1999年初以1.18美元問世後不久即走貶，次年10月26日曾
跌至0.82美元之歷史低點，惟2008年4月22日與7月15日曾再度攀至
1.60美元之歷史高點。
不久因金融海嘯衝擊而震盪且漲跌互見，到了去年11月25日惠譽
(Fitch)信評公司調降希臘國家債信評等後，國際禿鷹趁機狙擊歐元，
其匯價乃自1.51美元急速下滑，同時對國際15種主要貨幣走貶，並跟
隨希臘債信危機之發展經過而起伏不定。今年2月初當希臘指出葡萄
牙與西班牙赤字亦甚高，恐為下個未爆彈時，歐元已跌至1.36美元。
到了4月27日希臘與葡萄牙遭遇國內運輸工人罷工抗議，及三家主要
信評公司調降三個國家之信評等級後，歐元己跌至一年以來之最低價
1.3155美元（自去年11月對美元走貶以來已跌了12.6%）。幸好4月29
日EU執委會發佈主要經濟信心指數創25個新高之利多消息後，才由谷
底翻升。復因歐元區核心國家與歐盟領袖已邀IMF密集協商援助事宜，
此乃歐元問世以來所面臨之最重大考驗，惟IMF卻認為歐元目前已來到
合理之價位，而美元確實已經高估了。
二、衝擊歐元區及歐央行
希臘債信危機發生後拖累歐元下滑，除已浮現歐元區整合之缺陷與
問題外；尚已引爆其他財政失衡之成員國發生骨牌效應。因此，整個歐
元區與歐盟相關官員均多次指責希臘債信紀錄長期欠佳及政府未認真控
管財政失衡。
若連2001年初重新考慮希臘入會資格時，亦係藉著與投資銀行以換匯交
易隱匿政府負債而矇混過關，則這對於歐元區整合之光榮與嚴肅性，必
然會投下一顆極具諷刺之震撼彈。至於歐元區核心成員國的德國與法國
之官員與人民，均對希臘未遵守財政紀律及隱匿作假甚為不滿。到了今
年4月底，德國明鏡(Spiegel)週刊報導尚有56%之德國人反對提供援助，
又如德國發行量最大之畫報(Bild) 4月27日以頭版標題「為何要為希臘奢
侈之退休金買單」，此皆會影響德國選民參與5月9日「關鍵性地方選舉
」對執政黨之態度。
鑒於馬斯垂克條約已明文禁止歐盟或會員國對單一會員國家提供金援，
且歐洲央行與各國央行不可提供貸款援助，惟並不排除相互金融保證
(Mutual Financial Garantees)，爰若歐元之穩定性遭受重大威脅時，原
擬由核心成員國之國營銀行，對參與購買希臘公債之銀行提供保證，
以確保不會發生違約風險。
後為避免危機蔓延擴及其他財政弱勢成員國，才改由雙邊貸款方式，
約定由歐元區國家負擔3分之2，IMF負擔3分之1之資金。此外，歐央
行亦改變其超然獨立之原則，大為放寬擔保品之規範，除讓希臘之垃
圾級公債亦得作為擔保品外，尚將原為因應金融海嘯之措施繼續沿用
，今後必將衝擊歐央行之運作。
陸、造成國際金融之動盪不安
一、衝擊國際資本市場之穩定
自從美國爆發金融海嘯衝擊全球後，各國緊急降低利率與擴大財
政支出因應，並提出振興經濟措施挽救後，才使經濟得以復甦，且股
市均已大幅回升。惟因希臘債信危機與杜拜危機共同引爆「黑色星期
五」而重挫全球股市，爾後並跟隨著其危機之起伏進展而又造成多次
全球股市大跌。
除衝擊全球資本市場之穩定外，尚對歐美主要國家之經濟復甦造成傷
害。
例如今年4月27日三家信評公司調降三個國家信評及運輸工人罷工全
時，全歐盟股市跌3%，希臘跌6%，且全球股市大部份重挫。
另外，此次希臘債信危機期間，其債券殖利率過高，如10年期公債
4月8日為7.6%，4月27日卻高達9.63%；2年期公債在3月27日為4.6%
，4月27日卻為25%，幾乎為5.4倍。另外，其殖利率與德國相同債券
之殖利率「利差」更高得離譜。
例如，10年期公債與德國公債之利差今年1月25日為3.25百分比，到4
月27日為6.7百分比，幾乎為2.1倍。此均將為國際債市埋下陰影，並
擔心如此高之利差，不知何時會因「債務重整」或「違約」而再度引
發風暴。
二、造成貨幣與外匯市場之動盪不安
每當國際間發生任何特殊財經金融事件後，即便長久處於弱勢之
美元，就會驟然轉強成為最大之避風港，此次亦不例外，連美國債券
都被當作是強勢金融商品。
此外，原被認為經濟已失落10年之日本，其日圓相對於歐元亦曾意外
地轉強。美元與日圓在希臘債信危機發生以前才被充作利差交易
(Interest Spread Trading)之弱勢貨幣，卻突然轉變為作多之強勢貨幣，
若其轉換操作失當，恐會造成市場之動盪不安或發生風暴。
所謂利差交易係屬於利率互換(Interest Rate Swaps)衍生性金融商品之
一環，乃投資人借進利率較低之貨幣資金，進行投資高利率貨幣或高
收益資產，以套利獲益之交易。由於去年日本利率0.1%及美國利率
0.25%已在其本國創下最低之紀錄，在國際間亦屬於偏低者。當歐元大
跌後，國際投機客乃轉而拋空歐元作多美元與日圓，惟因金額龐大轉換
又因換約期間等問題而不宜操之過急，據悉仍有1.5兆美元與價值大約相
仿之日圓尚未轉換。
有鑑於近年來藉利差交易套利之市場迅速抬頭，除能廣泛改變匯率動向
與走勢外；尚對匯率波動之影響力大增，爰若美元與日圓之利差交易轉
換失當，恐會形成反噬，而使貨幣與外匯市場劇烈震盪或發生危機。
另外，此一危機後原購買歐元之投資人大概有人轉而購買黃金，使國際
金價不斷加速上漲，諸如今年2月破1,050美元，3月破1,080元，4月破
1,100美元等關卡，到了4月28日最高曾衝至1,172美元，而以1,168美元收盤。
柒、結 語
根據歷史經驗顯示，每當國際金融風暴後不久，就會跟著發生主權
債信危機，就如此次金融海嘯造成各國大增財政支出，以提出振興經濟
措施挽救經濟，各國政府負債均大增，有些國家乃因而出現主權債信危
機。
希臘債信危機之爆發，雖然仍以金融海嘯為其最原始之原因，如因金融
危機而引爆歐元區整合之結構性缺陷與問題，及引爆其他財政失衡成員
國之共同危機。
惟希臘本身浮濫開支與長久以來債信欠佳，甚至於與投資銀行換匯隱匿
造假，亦為拖累歐元大貶之主要原因。
幸好在歐盟與核心成員國之領袖積極關切，最後尚邀請IMF介入協助，
並要求希臘政府全力配合，才暫時使危機化險為夷。至於其後遺症與後
續之發展，仍宜加以密切之觀察，不予掉以輕心。
盱衡各國狀況並非皆與希臘相同，亦即希臘債信危機之原委與處理
方式，並非放諸四海而皆準。例如日本之政府負債為全球最高，今年將
為GDP之219%，雖然S&P信評公司最近已提出調降信評之警告，惟因其
外匯存底全球第二高，且有強勁之經濟實力與外貿盈餘為後盾而不在乎
，亦不怕國際禿鷹狙擊。此外，若在各國振興經濟方案尚未退場就參照
希臘之方式而強力緊縮預算赤字，則恐將扼殺經濟復甦，對就業與稅收
反而有害。雖然如此，希臘債信危機之教訓仍應引以為誡，畢竟太高之
政府負債與預算赤字必然對經濟健全發展有害，且太高之公債利息會拖
垮財政與動搖國本。允宜建立可長可久之財政與經濟體質，既要追求稅
負公平與合理性；又要把握改善財政黑洞之契機，否則付出之代價必然
會更大。
(本文僅供參考，不代表本會立場)
(本文刊載於2010/5/17中央網路報)
原文: 追蹤希臘債信危機之原委、發展、及影響 - 國家政策研究基金會
網址: http://www.npf.org.tw/post/3/7515
