活泉5年7月18日
說到股票，有些人也許不太懂，但講到鬱金香，相信大部分的人都知道它是什麼東西。投機人士安德烈．科斯托蘭尼在「一個投機者的告白」這本書中，用「鬱金香」這種花的曾經，要來教導我們一個很寶貴的「經驗」。
一個投機者的告白──安德烈．科斯托蘭尼──
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十七世紀鬱金香災難
美麗的鬱金香成為崩盤和暴漲的象徵，這真是命運之神的諷刺。直到今天，對沒有經驗的玩家、基金經理和投資顧問來說，仍是座警鐘。這種花幾乎震撼了這個平時平靜的國家，十七世紀荷蘭的欣欣向榮經濟。一位由德國皇帝派到土耳其的公使布斯貝克(Busbeck)，對一種被土耳其人稱作「涂班」(Turban)的鮮花百看不厭。布斯貝克把這種花帶到西方，而花的名字則變成「鬱金香」。不久，大家便能在奧格斯堡(Augsburg)富格家族(Fugger)的花園裡欣賞這種花，園丁們努力使這種嬌弱的花適應北國陰冷的氣候，多年後，荷蘭人才瘋狂愛上這種花，而且到了癡迷的地步。
在成為荷蘭人瘋狂喜愛的花之前，鬱金香不過是一般市民房子裡的色彩點綴物，後來卻逐漸成為社會地位的象徵。女士們精心挑選搭配她們香閨顏色的鬱金香，在別墅裡的鬱金香地毯，色彩華麗，甚至超過東方地毯。大家乘坐用鬱金香裝飾的馬車去散步，每天都有鮮花節、選花大賽。搜集鄰居沒有的鬱金香稀有品種，成為禮儀和時尚，鬱金香成為社會地位的象徵，和今天的現代名畫收藏一樣。
人們對鬱金香的癡迷持續了幾年，當人們富有後，就會想爬到社會階層的高處，有人就想到利用鬱金香來達到目的。附庸風雅的人開始裝腔作勢模仿海牙貴族的愚蠢行為。當鬱金香在他們的花園中，光彩奪目綻放時，花價開始上漲。鬱金香的需求量不斷增加，以致本土生產量已經無法滿足需要。不久，富翁們將錢投資到鬱金香球莖上，至此鬱金香市場進入第三階段，巨大的成交量吸引了各式各樣、一直在阿姆斯特丹證券市場裡從事證券交易的玩家，鬱金香球莖的價格急遽上漲。
一六三七年，刺針出現了。鬱金香的大客戶不得不承認，在他面前的三百五十種鬱金香已經失去珍品的魅力。突然投機人士也意識到鬱金香出現通貨膨脹。
註定要發生的結局出現了。突然間每個人都想賣掉鬱金香，然而卻找不到買主。就這樣，鬱金香氣球爆炸了，一夕之間，鬱金香球莖還不如普通的洋蔥值錢。昨天還是百萬富翁的投機人士，如今一貧如洗，成了「憂鬱的騎士」。這就是證券交易所上的崩盤現象，吹脹的氣球爆炸了，留下了潰散、憂心和痛苦。
對「毫無價值」的東西進行不明智的賭博，正預示著經濟榮景的結束，標誌著繁榮的最後階段和牛市的第三個階段。在這個階段，貨幣大量流通，開始時，漲勢還維持在正常範圍內，之後便擴散到那些有問題的證券上，普通的股票也受到莫名的哄抬，最後連毫無價值的股票也上漲。新資金的流入打破了供需間的平衡，全世界都想賺錢，甚至為此支付不合理的價格。
全歐洲想碰運氣的人都到荷蘭來，購買價格肯定會再上漲的鬱金香。這有點像今天的小儲戶，他們不惜任何代價購買網路股，用光現金時，便使用融資。在荷蘭的鬱金香漲勢過程中，鬱金香被賣來賣去，數度易手。第一天，大家找紅色的鬱金香，第二天，是黃色的鬱金香價格上漲，諸如此類等等，接著又輪到玫瑰色或黑色的鬱金香品種。這就和今天的情形一樣。第一大，投機人士集中在高科技股，第二天又轉向銀行股。
鬱金香早已不是鮮花，而是一種投機物件。大家把愈來愈多的鬱金香品種投入市場。也就是新上市的鬱金香股，於是危險的局面出現：無價值的股票飆漲，這始終是證券市場崩盤的前兆。
受到價格上揚蒙蔽的小儲戶，爭相加入這場賭博。事實上，此時的價格並不是實實在在的價值，而是不負責任的宣傳所致。這些小賭徒聽不進勸告，他們只想加入這場賭博。鬱金香投機人士也沒有冷靜想想，鬱金香的生產已經遠遠超過消費所需，荷蘭快被外國的鬱金香淹沒，投機的氣球已經脹得快要爆炸了。
三個世紀過去了，人類的經濟世界也發生巨大變化，然而證券市場的細胞和人的細胞還是沒有改變。不論是十七世紀，還是今天的證券市場，或是著名的華爾街，甚至某個小國家的小小證券交易所，反應始終還是一樣的。
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「對『毫無價值』的東西進行不明智的賭博，正預示著經濟榮景的結束，標誌著繁榮的最後階段和牛市的第三個階段。」這讓我想起了民國七十八年初入台灣股市的情形。當時的全額交割股股價都在二位數以上，所謂「全額交割股」就是「艱困公司」的股票，因為公司隨時都可能倒閉，所以想買這種股票就需要先把錢亮出來，避免出爾反爾。
連這種經營艱困的公司，股價都在面額的好幾倍以上，正所謂「新資金的流入打破了供需間的平衡，全世界都想賺錢，甚至為此支付不合理的價格」，沒多久就應驗了「無價值的股票飆漲，這始終是證券市場崩盤的前兆。」
華倫．巴菲特沒跟上網路股的飆漲，評論家開始懷疑巴菲特的舊思維（註一）是否還能用在新的時代，但後來的經驗再一次證明「三個世紀過去了，人類的經濟世界也發生巨大變化，然而證券市場的細胞和人的細胞還是沒有改變。」華倫．巴菲特依然穩穩地坐世界首富的隔壁。
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註一：
2000巴菲特致股東函
許多人以為股票是Berkshire投資時的第一選擇，這樣的想法不太正確，自從1983年我們開始公開揭露經營準則後，我們就一再公開表示我們偏愛買下整家公司而非部份股權，其中一部份是私人理由，那就是我喜歡與經理人一起共事，他們是一群高水準、有才幹同時忠誠度高的夥伴，而我必須坦言他們的行為遠較一般上市大公司的經理人還要理性，還要以公司股東的利益為重......。
扣除稅負因素不計，我們分析評估股票與事業的公式並無二致，事實上亙古至今，這個評估所有金融資產投資的公式從來就未曾改變，遠從公元前600年某位先知頭一次揭示就是如此，(雖然他可能也沒有能力預知當時是公元前600年)。
奇蹟之一就是在伊索寓言裡，那歷久彌新但不太完整的投資觀念，也就是「二鳥在林，不如一鳥在手」，要進一步詮釋這項原則，你必須再回答三個問題，你如何確定樹叢裡有鳥兒? 牠們何時會出現，同時數量有多少? 無風險的資金成本是多少?(這裡我們假定以美國長期公債的利率為準) 如果你能回答以上三個問題，那麼你將知道這個樹叢最高的價值有多少，以及你可能可以擁有多少鳥兒，當然小鳥只是比喻，真正實際的標的還是金錢。
伊索的投資寓言除了可以進一步擴大解釋成資金，也一樣可以適用在農業、油田、債券、股票、樂透彩券以及工廠等，就算是蒸汽引擎的發明、電力設備的引用或汽車的問世一點都不會改變這樣的定律，就連網際網路也一樣，只要能輸入正確的數字，你就可以輕輕鬆鬆地選擇出世上資金運用的最佳去處。
一般的準則，諸如股利報酬率、本益比甚至是成長率，除非他們能夠提供一家企業未來現金流入流出的任何線索，否則與價值評估沒有一點關聯，有時成長甚至對價值有損，要是這項投資計畫早期的現金流出大於之後的現金流入折現值，有些市場的分析師與基金經理人信誓旦旦地將"成長型"與"價值型"列為兩種截然不同的投資典型，可以說是是無知，那絕不是真知灼見。成長只是一個要素之一，在評估價值時，可能是正面，也有可能是負面。
可惜的是，雖然伊索寓言的公式與第三個變數-也就是資金成本相當簡單易懂，但要弄清楚另外兩個變數卻有相當的困難，想要明確算出這兩個變數根本就不可能，求出兩者可能的範圍倒是可行的辦法。
只不過範圍過大通常會導致結論模擬兩可，而且估計越保守所得出的價格相較於價值較越低，也就是樹叢最終出現鳥兒的數量，(我們姑且把這個現象稱之為IBT-樹叢無效率理論)，可以確定的是，投資人除了必須對於一家企業的經營有一定的了解外，並且要有能力獨立思考以獲致立論堅實的肯定結論，除此之外，投資人不須其他什麼大道理或歪理論。
另一個極端，有很多時候，即使是最聰明的投資人都沒有辦法提出小鳥確實會出現的證據，即使是在最寬鬆的假設下仍是如此，這種不確定性在檢驗新事業或是快速變化的產業尤其明顯，在這種狀況下，任何資金的投入都難脫投機的嫌疑。
如今投機主義-亦即不管資產真實的價值，只看下一個人會用多少價格買進的觀念-事實上，這不但不違法、也不算不道德，甚至不能說是非美國式，但也絕非查理跟我願意玩的遊戲，既然我們兩手空空參加派對，那麼我們又如何期望能從派對中滿載而歸呢?
投資與投機之間永遠是一線之隔，尤其是當所有市場的參與者都沈浸在歡愉的氣氛當中時更是如此，再也沒有比大筆不勞而獲的金錢更讓人失去理性，在經歷過這類經驗之後，再正常的人也會像參加舞會的灰姑娘一樣被沖昏了頭，他們明知在舞會中多待一會-也就是繼續將大筆的資金投入到投機的活動之上，南瓜馬車與老鼠駕駛現出原形的機率就越高，但他們還是捨不得錯過這場盛大舞會的任何一分鐘，所有人都打算繼續待到最後一刻才離開，但問題是這場舞會中的時鐘根本就沒有指針!
去年我們對於這種失序的狀態大加批評，這實在是太不合理了，我們赫然發現投資人的預期得到超過數倍他們可能得到的報酬，一份潘偉伯證券公司在1999年進行的調查報告顯示，當投資人被問到自己預期未來十年內的年平均投資報酬有多少，答案平均是19%，這很明顯的是不當的預期，對整個美國樹叢來說，到2009年為止，根本就不可能藏有這麼多鳥兒。
更誇張的是，目前市場參與者對於一些長期而言明顯不可能產生太高價值或甚至根本就沒有任何價值的公司，給予極高的市值評價，然而投資人依然被持續飆漲的股價所迷惑，不顧一切地將資金蜂擁投入到這類企業，這情形就好像是病毒一樣，在專業法人與散戶間廣為散播，引發不合理的股價預期而與其本身應有的價值明顯脫鉤。
伴隨著這種不切實際的景況而來的，還有一種荒唐的說法叫做「價值創造」，我們承諾過去數十年來，許多新創事業確實為這個世界創造出許多價值，而且這種情況還會繼續發生，但我們打死都不相信，那些終其一生不賺錢，甚至是虧錢的企業能夠創造出什麼價值，他們根本是摧毀價值，不管在這期間他們的市值曾經有多高都一樣。
在這些案例中，真正產生的只是財富移轉的效應，而且通常都是大規模的，部份可恥的不肖商人利用根本就沒有半隻鳥的樹叢，從社會大眾的口袋中騙走大筆的金錢，(這其中也包含他們自己的朋友與親人)，事實證明泡沫市場創造出泡沫公司，這是一種賺走投資人手中的錢而不是幫投資人賺錢的幌子，通常這些幕後推手的最終目標不是讓公司賺錢，而是讓公司上市掛牌，說穿了這只不過老式連鎖信騙局的現代版，而靠手續費維生的證券商就成了專門送信的郵差幫兇。
然而任何的泡沫都經不起針刺，當泡沫破滅，不可避免的會有一大票菜鳥學到教訓，第一課，不論是什麼東西，只要有人要買，華爾街那幫人都會想辦法弄來賣給你，第二課，投機這玩意兒看似簡單，其實暗潮洶湧。
在Berkshire，我們從來沒有妄想要從一堆不成氣候的公司中，挑出幸運兒，我們自認沒有這種超能力，這點我們絕對有自知之明，相反的我們試著遵循2,600年來既有的古老伊索寓言，耐心研究某些樹叢裡到底有多少鳥兒，以及他們出現的時機，(或許以後我的孫子可能會把它改為五個電話簿上的女孩，不如一個敞篷車上的女孩)，當然我們永遠沒有辦法精準地預估一家公司每年現金流入與流出的狀況，所以我們試著用比較保守的角度去估算，同時將重心鎖定在那些比較不會讓股東錯估情勢的公司上頭，即便是如此，我們還是常常犯錯，大家可能還記得我本人就曾經自稱是相當熟悉集郵、紡織、製鞋以及二流百貨公司等產業的人士。
近來，我們最看好的樹叢要算是經由協議買下整家公司，這種方法確實讓我們感到相當滿意，不過大家要記住，這類的購併交易頂多讓我們有一個合理的回報，想要有超額的報酬一定要等到資本市場非常慘淡，整個企業界普遍感到悲觀之時，機會才會出現，目前我們離那種狀況還很遠。
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2002年巴菲特致股東函
在股票投資方面，我們依舊沒有什麼動作，查理跟我對於Berkshire目前主要的持股部位越來越感到滿意，一方面由於被投資公司的盈餘逐漸增加，同時間其股價反而下滑，不過現在我們還是無意增加持股部位，雖然這些公司的前景都相當不錯，但截至目前為止，我們還是不認為他們的股價有受到低估的可能。
我們認為，這種看法也適用於一般的股市，儘管股市連續三年下跌，相對大大增加了投資股票的吸引力，但我們還是很難找到真正能夠引起我們興趣的投資標的，這可謂是先前網路泡沫所遺留下來的後遺症，而很不幸的，狂歡之後所帶來的宿醉截至目前而止仍然尚未完全消退。
查理跟我現在對於股票退避三宿的態度，並非天生如此，事實上，我們非常喜歡投資股票，我是說如果可以以合理的價格進行的話，在我個人61年的投資生涯中，大約有50個年頭以上，都有這樣的機會出現，我想以後也還會有相當多類似的機會，只不過，除非是我們發現至少可以獲得稅前10%報酬的機率相當高時，(在扣除企業所得稅後，淨得6.5%到7%的報酬)，否則我們寧可在旁觀望，雖然必須忍受短期閒置資金不到1%的稅後報酬，但成功的投資本來就必須要有耐性。
所幸，去年我們得以將部份資金運用在一些不錯的垃圾債券及債權投資之上，至去年底我們在這方面的累計投資金額增加了6倍，達到83億美元之譜。
投資垃圾債券跟投資股票在許多方面相當雷同，兩者都需要評估價格與價值比，並在成千上萬個標的中挑選出少數風險/報酬比率最佳者，當然兩者在原則上也有許多明顯的不同，在投資股票時，我們預期每一筆投資都會成功，因為我們已將資金鎖定在少數幾家財務穩健、具備競爭優勢並由才幹誠信兼具的經理人所經營的公司身上，如果我們以合理的價格買進這類公司時，損失發生的機率通常非常小，確實在我們經營Berkshire 的38年當中(扣除通用再保與GEICO的投資)，投資獲利的個案比起投資虧損的比例約為100比1。
但在投資垃圾債券時，我們面對的企業體質就比較差了，這些公司通常都背負大筆的負債，同時所處產業的投資報酬率都相當低，此外管理當局的素質有時也有問題，其利益有時甚至與債權人相衝突，因此我們預期這類投資難免會出現虧損，所幸到目前為止，我們在這部份的投資績效還算相當不錯。
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