市場現況與投資前輩科斯托蘭尼的幾條真知灼見
近日來美國公債殖利率暴漲，很多人認為債市的資金會回流股市，而看好後勢發展；但同時也存在著QE即將退場，資金有被回收的隱憂。眾多雜亂的聲音一直都是市場的常態，而美國股市也的確在今年創下了歷史新高，但股市要獲利還是需要對未來的判斷，這裡想引述上個世代裡最偉大的投資者，安德烈科斯托蘭尼對於形勢判斷的幾條真知灼見。
科斯托蘭尼在<<一個投機者的告白>>一書中說道:「利率，當經濟衰退時央行會調降利率，而使得較低的利率刺激企業投資與個人消費，但實際上的經濟衰退會壓抑個人支出，而使得中央銀行釋放出的資金不會流向消費，而是流入期待獲利的股票市場裡。儘管此時實質經濟表現不佳、企業獲利下降、失業率攀高，但指數反而會往上漲；反過來，當經濟情勢轉好時，央行會了避免通貨膨脹，而會調高利率。利率提高會影響實質的資金動能與股市投資人的心理，會造成實體經濟依然有利時，股市卻會在稍後大幅下跌。除了由央行主導的短期利率外，債券市場決定的長期利率的走勢也會影響股市，而央行無法決定長期利率的水準，這只能由供需決定。」
科老縱橫全球各市場70多年的經驗，即便1994年美債崩盤後美國股市是大漲的，但絕大部分的時間裡，狀況是與柯老所言的一樣，利率走升對股市以及各種金融商品都是不利的。一般人的說法是債市與股市有反向關係，但是其實不然，利率走貶會使得資金被釋放出來，科斯托蘭尼這樣形容: 「通貨膨脹就像是加溫中的浴缸，坐在裡面很舒服，只要注意不要太熱時被傷到。」通膨雖然會使物價走揚，但非惡性而是和緩的通膨，會在資本市場形成正向循環。經濟繁榮導致需求增加，需求增加造成價格上漲，工會要求增加工資，薪水上漲又推動商品繼續上漲。股票與所有的資產，包括房地產與奢侈品都一樣，都需要源源不絕的資金帶動。而利率走升則帶來反向循環，也就是通貨緊縮，通貨緊縮會使得資金被帶走，利率不斷走升會導致大多數的資金寧願停泊在低風險的存款中，而難以被利用來投資。
當然，市場除了利率以外，還有非常多種因素會影響波動，尤其是短期的波動根本難以預測。利率雖然是市場最重要的指標，就像是汽車儀表板的油量指示表，資金就是推動市場的汽油，但利率也充其量是較為長期的影響，市場還有很多影響因素，科斯托蘭尼將之歸納為:貨幣+心理=趨勢。形成市場價格趨勢的中長期發展是貨幣因素，也就是利率的影響；而短期、中期的波動則取決於心理面，這有突發事件造成的群眾恐慌或興奮、國際政治局勢、政策等等。科老說: 「有汽油不表示就會燃燒，還需要點一把火，就是群眾的心理 。當群眾心理是悲觀的，市場不會馬上上漲，只有當貨幣與心理都是正面的狀況下指數才會上漲。」我們聽過巴菲特的反群眾哲學，沒錯，長期以來與市場反著做以巴菲特的經歷看來會成功，但考量進時間因素的話就會發現反向操作的缺點。以整個1970年代看來，美國民眾歷經了越戰終結、石油危機、伊朗人質危機等等負面因素，整個美國股市可說是死寂一片，到1980年代初期都還沒醒過來，直到雷根與戈巴契夫美蘇兩強在1986年以後逐步走向和解，大眾的心理層面才慢慢活了過來。雖然道瓊從1979年的低點400多點到後來90年代後期的萬點以上，漲幅不可不謂驚人，但誰可以等待個20多年呢?
目前的經濟局面，美國經濟逐步復甦，但QE即將退場，完全符合科老書裡講到的一種狀況: 「就市場的中期發展，貨幣更具決定性作用。……當資金動能萎縮，即使實體經濟狀況依然樂觀，但一段時間後因為缺乏新資金的加入，行情便無法上漲，即便期中可能有突破新高；當群眾期待的漲勢沒有出現，失望的人便會陸續退出並壓低指數，下跌的股價又引發更多的賣壓，進一步形成惡性循環；其實股價就是社會的財富，股價下跌等於財富萎縮，會進一步打擊實質的消費力以及形成群眾的悲觀氣氛。」不論QE甚麼時候退，已經在債券市場上造成了退場事實，美國公債殖利率連番大漲就是市場對於QE退場的預估，今年以來美國10年期公債殖利率已經從不到1.5%上漲到超過2.8%，甚至還幾度突破3%。如果QE退場引發全球資金緊縮效果出現，之前鈔票空前的大量供應，必然難以繼續。股市、各種商品的價格都是印鈔堆出來的，不管未來會不會終止印鈔，只要沒有辦法再印得更多，便不可能持續推升價格。有鑑於此，今年第四季到明年第一季的行情，便端看於FED能否繼續印更多的鈔票下去。
文章定位：
