總體經濟政策系列：到底要通貨膨脹？還是失業率？
2017年4月初，美國聯準會公布了3月最新會議紀錄。其中披露，如果美國經濟增長如預期良好，將可能開始逐步縮減資產負債表，亦即傳言中的QE退場。而規劃中的QE退場，將採取「被動式」「可預測」的退場節奏。
要了解QE退場，就要先了解為什麼實施QE？其次，了解實施QE的效果；如此，討論QE退場機制，就可以清楚知道相關的影響了。問題是QE要如何退場？以及QE退場後，經濟要如何收拾？
QE的採用，於2008年次貸金融危機，房價下跌之後，美國聯準會開始實施貨幣量化寬鬆政策(QE)，自2008年12月開始，分別於2008年11月25日、2010年、2012年和2013年實施QER政策，維持低利率的政策，利率介於0-0.25%之間。在在造成美國的經濟環境。至今，分析美國的經濟，前提是QE下，零利率的投資環境。至2014年底，宣布QE退場。至2017年，宣布QE將採取「被動式」「可預測」的退場節奏。
一、為什麼要實施QE？實施QE政策的效果？
貨幣政策的效果，如果說採取寬鬆的貨幣政策就可以救經濟，那就對貨幣太過抬舉。貨幣的功能，一向被認為是”交易的媒介”，除了傅利曼提供貨幣學派主張貨幣的功能之外。所以，有QE，勢必就有QE的退場，在實施QE而增加的貨幣供給數量(增減經濟成長的貨幣數量增減)沒有退出貨幣市場之前，尚不能斷定QE政策的成敗。
傅利曼強調貨幣供給數量的變動會影響經濟活動與物價水準，其重視貨幣的功能，故稱貨幣學派。此學說的提出，認為凱因斯學派的觀點忽略貨幣供給對經濟景氣與通貨膨脹的影響效果。不過，要注意的是經濟學的社會科學特性，向來是因應人類社會經濟問題的產生與解決問題的。而解決問題之後，會產生新的經濟問題。以2008年的金融危機而言，其規模之大，超過人類歷史上任何經濟危機，故QE的實施與退場，成敗尚無定論。
在實施QE的時候，聲稱希望達到振興經濟的目的。但是，QE也同時帶來副作用，可能的惡果包括1.通貨膨脹；2.股市泡沫化；和3.貧富差距擴大等。故實施QE時，亦要同時監控經濟成長指標，如通貨膨脹率、消費者物價指數、經濟成長率、道瓊工業指數、企業盈餘、貧富差距指標(吉尼係數、五等分所得倍數)等指標。
二、美國怎麼實施QE
QE的實施，並不僅僅是”印製實體鈔票”，而是透過各種「貨幣政策工具」來增加「貨幣供給數量」。包括1.準備金制度；2.貼現窗口制度；3.公開市場操作；4.金融機構轉存款與5.選擇性信用管理等(表1)。
表1 中央銀行貨幣政策工具
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工具
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說明
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備註
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準備金制度
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準備金制度為中央銀行依法要求金融機構(註1)，對其負債提存一定比率的準備金，以因應支付需求的制度。
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指標「存款及其他各種負債準備率」
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貼現窗口制度
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貼現窗口制度為金融機構向中央銀行申請各項融通的機制。
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指標：「央行貼放利率」
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公開市場操作(註2)
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公開市場操作為中央銀行經由發行定期存單或於金融市場買賣票債券的方式調節銀行體系的準備金，以調控準備貨幣與拆款市場利率的操作機制，為中央銀行重要的貨幣政策工具之ㄧ。
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指標：「中央銀行各天期定期存單發行利率」、「364天期定期存單利率」、「2年期定期存單」、「定期存單餘額」、「金融業隔夜拆款利率」、「各天期金融業拆款利率」
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金融機構轉存款
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中央銀行可視經濟金融情勢的需要，接受金融機構所吸收存款的轉存。此一轉存包含郵政儲金轉存款及銀行業轉存款等兩個部分，均為中央銀行穩定金融的重要貨幣政策工具。
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指標：「郵政儲金轉存款」、「銀行業轉存款」
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選擇性信用管理
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包括(一)選擇性信用融通(註3)與(二)選擇性信用管制(註4)
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指標：參見「央行針對性審慎措施」
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註1：金融機構主要係指具有吸收存款與創造貨幣信用功能的銀行。
註2：外匯政策？以往買賣外匯以調節貨幣供給數量也是中央銀行常用之貨幣政策工具。但是，美國等貿易入超國，指控其貿易對手國為”外匯操縱國”，稱將對”外匯操縱國”實施報復措施。因此，各國央行已不再以外匯買賣作為貨幣政策工具。但是，實務上，買進外幣(例如美元)，相對地釋出本國貨幣(例如新台幣)也是增加貨幣供給數量的方法之一。
註3：選擇性信用融通可劃分為兩個部分。一為中央銀行基於特定的經濟發展目的，以郵政儲金轉存款為資金融通來源，由金融機構申請核撥，以配合政策性放款，形同寬鬆的貨幣政策；另一為中央銀行本身不提供融通資金來源，但與其它有關部會合作推動並督促金融機構辦理各項專案貸款，以促進經濟發展。
註4：選擇性信用管制係指對金融機構某些業務採取限制措施，以控制資金的流向與流量，達成特定的經濟金融目標。
資料來源：中央銀行網站，貨幣政策與支付系統「貨幣政策工具」。
表2 美國實施QE的時期與規模
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QE/期間
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規模
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政策效果
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第一次QE
2008年11月25日至2010年6月
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1.75兆美元
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美國經濟成長率自2008@4之-8.9%，在2009年Q4為4%。
全球性高房價
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第二次QE
2010年11月至
2011年6月
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買入6000億美元公債
(約750億美元X 6個月)
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通貨膨脹：黃、小、玉等，造成新興國家通貨膨脹。間接引起「阿拉伯之春」革命。
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第三次QE
2012年9月起
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每月買入450億美元
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第四次QE
2013年1月起
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股市、房市、消費者信心指數
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2014年10月31日宣布QE終止
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購債規模由每個月850億美元下降至每個月750億美元
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2017年宣布QE退場
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「被動式」「可預測」退場
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註：由於貨幣供給數量的成長，QE1的金額為史上最大金額。人類史上並無此等貨幣政策經驗。
三、QE退場：何時退場？如何退場？
QE退場的時機，包括1.通貨膨脹疑慮(因為實施QE與經濟成長，將造成通貨膨脹，因此採取QE退場以降低通貨膨脹，穩定物價)；2.充分就業(實施QE的目的就是活絡經濟，降低失業率，故經濟復甦，就業上升也是QE功成身退的時機)；3.金融穩定。
表3 QE進場(與退場)的指標
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經濟
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指標
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說明
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國民所得(Y)
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希望提升經濟成長
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國民所得成長率
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(市場)利率(i)
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降息，降低企業投資成本，鼓勵投資，促進經濟
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聯邦基金利率
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物價水準(P)
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適度通貨膨脹，活絡經濟
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通貨膨脹率目標值2%
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消費者物價指數CPI
消費者信心指數
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就業(L)
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希望降低失業率
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失業率、勞動參與率、工作機會、薪資水準、初次請領失業救濟金人數
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股市
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股市指數
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道瓊工業指數、那斯達克指數
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債市
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債券市場
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升息：抑制投資等級債券
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匯市
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國際基金流向
經常帳
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房市
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註：經濟衰退，通貨膨脹率低或緊縮，例如CPI可能下跌；政府的政策是希望提高通貨膨脹率至2%的水準。
註：實施QE，利用各種貨幣政策工具，增加貨幣供給數量。
註：實施QE退場，提高利率，引起經濟衰退的疑慮。消費者將增加儲蓄(減少消費)，美元匯率升高，降低美國企業競爭力，回過頭來影響就業。
三、QE退場的影響與對策
表4 QE與QE退場的影響與對策
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QE(註1)
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QE退場
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政策工具
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降息：
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升息：
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股市
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金融市場充滿低利息成本的資金，推動股市上漲
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股市漲跌關鍵回歸盈餘。
股市泡沫化疑慮(註2)。
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債市
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升息：債券價格下跌，持有美國債券的企業會有帳面損失。
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匯市
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新興國家
商品貨幣如澳幣、南非幣、紐幣
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美國
美元
脆弱五兄弟(fragile
five)：QE退場，此五個國家難以吸收外資來填補其貿易逆差(註3)。
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房市
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房價指數回升
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投資標的產業
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能源、原物料、黃金
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美國領導的生技產業、科技產業
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註1：美國自2008年底實施QE之後，日本、歐洲、中國也陸續仿效實施QE政策。
註2：QE對股市的影響，為資金行情(國際間資金投資配置、貨幣供給數量)；相對地，QE退場回歸基本面，為企業盈餘(股價、股市指數)等。換言之，QE進場，資金行情促使股市漲高；QE退場，回歸基本面，估值過高或本益比過高者，可能下跌、泡沫化之虞。
註3：摩根史坦利報告。
證券到期後，收回的本金不再投入市場，以逐漸縮小規模。
四、結論與建議
表4 QE退場的影響.jpg
美國開始要被動式QE退場的話，會出現貨幣供給緊縮的情形。相關的經濟影響會和我們原來預期擴張經濟的效果是相反的也就是踩油門。踩油門重要的指標，還是要觀察經濟福利指標，特別是國民所得，國民所得成長率等。而調控總體經濟，有加油門，有踩煞車。加油門即是寬鬆的政策，可促進經濟成長，但是也可能帶來通戶膨脹；而踩油門則是緊縮政策，目的常是為了抑制通貨膨脹，但是可能降低經濟成長。根據菲律普曲缐，總體經濟的結論：物價和就業沒有辦法兩全其美！
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