活泉6年7月12日
在「活泉茶館333－和巴菲特同步買進(1)」中，我所列的投資標的中沒有紡織業和電子產業，對於這兩個產業，華倫．巴菲特都有提到，紡織業本身是個競爭激烈的產業，很多公司都處於虧損累累的狀態，縱使「管理階層相當優秀，但卻只能獲得微薄的利潤」，而投資最重要的是「選擇順風而非逆風產業環境」（註一）
至於電子產業則是變化太快了，這種沒有把握的產業，不是他可以愉快投資的標的。（註二）
近中午時，公司一位同事問到他的「華映」（這是人家跟他報的明牌）該怎麼辦？32塊買的，現在只剩下7塊錢。曾經紅極一時的TFT-LCD（面板產業），經過四個年頭的強烈競爭之後，勝負似乎即將分曉，但對壓錯寶的人卻又情何以堪？如果運氣夠好，下一個景氣行情來臨時，或許還有解套的可能。（我爸爸三十幾元買的友達就曾跌到十幾元，後來的景氣行情漲到解套就趕緊下車了。這種忽上忽下的景氣類股，實在很難讓人有愉快的投資經驗──當然，很多人都想藉此來大賺一番，但稱心快意，幾家能夠？這讓我想起以前押的十三張「興富發建設」，每張（1000股）買進成本三千元，繼續往下跌到二千多，真是嚇死我了！於是縮手不敢再買。但是，如果放到今天，一張可賣四萬元，漲了13倍，可惜，解套沒多久，我就賣光了。）（請參閱【活泉茶館216－信心崩潰】
http://mypaper.pchome.com.tw/news/yahsam/3/4206710/20031023085227/）
************
註一：
巴菲特致股東函 1977年版
●保險這行業雖然小錯不斷，但大致上還是可以獲得不錯的成果，就某些方面而言，這情況與紡織業剛好完全相反，管理階層相當優秀，但卻只能獲得微薄的利潤，各位的管理階層所學到的一課，很不幸一再學到的就是，選擇順風而非逆風產業環境的重要性。
保險公司提供的制式保單很容易為其他同業所模仿，他們唯一的產品就是承諾，保險執照不難取得，而費率也是公開的，這行業商標、專利、地點、企業年資、原物料等都不重要，消費者對於產品也很難產生特別的偏好，在企業的年報中，常常看到有人強調自己不同於其他同業的特殊之處，有時這樣的說法有道理，有時沒什麼道理，但不可否認的是，保險事業的本質使得經理人的表現，對於公司績效的影響具有舉足輕重的地位，很幸運的是與我們共事的是一群優秀的經理人。
1978巴菲特致股東函
1978年的盈餘達到130萬美元，較1977年有所改進，但相較於投入的1,700萬資本來說，報酬率還是很低，目前紡織廠房及設備帳列的價值遠低於未來重置所需的成本，雖然這些設備都已相當老舊，但大部分的功能與目前同業所採用的全新設備差異並不大，但盡管固定資產的投入不須太大，但銷售所須負擔的應收帳款及存貨週轉資金卻是相當沈重的擔子，紡織業低資產週轉率與低毛利無可避免地造成低落的股東權益報酬率，可能的改善方式包括產品差異化、使用新設備降低製造成本或妥善運用人力、朝高附加價值的紡織品轉型等，我們的管理階層正致力達到以上目標，當然真正的問題在於這也正是我們的競爭同業正在努力做的。
紡織業的現況充分地說明了教科書中提到的，當資本密集但產品無重大差異化的生產者註定將賺取微薄的報酬，除非供給吃緊或真正短缺，只要市場產能過剩，產品價格就會隨直接營運成本而非投入資金作變動，不幸的是這樣的情況正是目前紡織業的常態，所以我們只能期望獲取稍微合理的投資報酬即可。
我們希望以後不要再介入這類產業面臨困境的企業……。
1985巴菲特致股東函
●在開始之前，先看看我們所屬事業的一項失敗，我們的副主席Charlie Munger，總是強調研究事業與人生各方面的失敗要比研究成功要重要的多，他這樣的精神正如有人說:「我總是想要知道以後我會怎麼死，然後儘量去避免這件事發生。」而你可能也看得出，我們兩個可說是合作無間，他喜歡研究錯誤，而我總是能夠確保他有足夠的題材去作研究，尤其是在紡織與保險事業方面。
七月份我們決定關閉在紡織事業的營運，而到年底之前這項不太愉快的工作也大致告一段落，回顧紡織產業的歷史深具啟發性。
當巴菲特合夥事業(當時由我本人擔任該合夥事業的執行合夥人)在二十一年前買下Berkshire紡織公司的控制權時，公司的帳面價值約為二仟二百萬美元，全部集中在紡織事業，然而當時由於公司無法賺得與帳面價值相稱的報酬，其實質價值其實遠低於此數，事實上，在此之前九年，(即Berkshire與Hathaway兩家合併經營期間)合計總營收達五億多美元，但卻發生一仟萬美金的虧損，雖然時有獲利，但總是進一步、退兩步。
在我們買下該公司的當時，南方的紡織工廠由於不具工會組織而被公認為較具競爭優勢，大部份北方的工廠皆已結束營運，而當時許多人認為我們也應該將該公司清算。
然而我們覺得公司若能有一位長期穩定的管理者，營運或可改善，所以當時我們馬上選中Ken Chase接手，有關這點我們倒是作對了，Ken跟後來接替他的Garry作得非常好，一點也不輸給我們其他獲利更好的事業經營者。
在1967年初我們利用紡織事業產生的大量現金進軍保險事業買下National Indemnity，一部份資金來自於盈餘，一部份則來自於減少紡織事業的存貨、應收帳款與固定資產的投資，這次撤退的決策事後證明完全正確，即使由於Ken的管理營運大為改善，但紡織事業從未賺到什麼錢，即使是在景氣高峰的時候也一樣。
Berkshire後來持續多角化，使得紡織業不佳的績效對於公司整體的影響越來越輕微，而我們之所以繼續留在紡織業的原因，我早在1978年便曾提過(後來也曾陸續提到)：(1)該公司為當地非常重要的雇主；(2)管理當局坦誠面對困境並努力解決問題；(3)勞工體認困境並極力配合；(4)尚能產生穩定現金收入。後來我還強調只要這些情況持續不變(我們也預期不會變)，即使有更多更好的投資機會，我們仍會支持紡織事業堅持下去。
但事實證明第四點是錯的，雖然隔年1979年紡織業的獲利狀況還不錯，但之後卻耗用大量的資金，直到1985年中情況變得再明顯不過，若我們能夠找到合適的買主，即使賤價出售我們也不願意看到該事業被清算，但我們清楚這點，表示別人更清楚，沒有人會有興趣。
我們不會因為想要將企業的獲利數字增加一個百分點，便結束比較不賺錢的事業，但同時我們也覺得只因公司非常賺錢便無條件去支持一項完全不具前景的投資的作法更不妥當，亞當史密斯一定不贊同我第一項的看法，然而卡爾馬克斯卻又會反對我第二項見解，採行中庸之道是惟一能讓我感到安心的作法。
我必須還要再強調一次，Ken與Garry兩個人都極具幹勁與創意，努力地想要使我們的紡織事業經營成功，為了使公司微持穩定獲利，他們重新規劃產品線、生產流程與通路商配置，同時也大手筆併購了同業Waumbec，期望能夠發揮合併綜效(這是一個企業合併廣泛應用的名詞，用來解釋一些想不出有其他任何意義的購併案) ，但結果到最後一點用也沒有，而這一切都因我沒有及早結束這項事業，最近商業週刊有一篇文章提到1980年以來一共有250家紡織業結束營運，這些工廠的老闆所收到的所有資訊我全都明瞭，只是他們能夠更客觀地看待事情，我忽略了Comte的建議:「智者應該是心靈的僕人，而非它的奴隸」，相信你所相信的。
國內的紡織業所面臨的是全球產能過剩的商品化產品的激烈競爭，我們所面臨的問題主要歸因於直接或者是間接來自於國外低勞力成本的競爭。但關廠絕對不是本國勞工的錯，事實上比起美國其他產業的勞工來說，紡織業的員工薪資水準低得可憐，在勞資協議時，工會的幹部與成員充份體認到整個產業所面臨的困境，從未作出不合理的調薪要求或不符生產效益的訴求，相反地，大家都努力的想要維持競爭力，而即使到了公司最後清算的時刻，他們仍極力配合，而諷刺的是，要是工會表現的過份一點，使我們早一點體認到這行不具前景而立刻關廠，或許我們的損失可能會少一點。
長久以來，我們一再面臨是否該投入大量的資本支出以降低變動成本的抉擇，每次提出的企劃案看起來都穩賺不賠，以標準的投資報酬率來看，甚至比起我們高獲利的糖果與新聞事業還好的許多。
但這預期的報酬最後都證明只是一種幻象，因為我們許多競爭者，不論是國內或者是國外，全都勇於投入相同的資本支出，使得降低的成本被迫全數反應在售價之上，在個別公司看來，每家公司的資本支出計劃看起來都再合理不過，但若整體觀之，其效益卻完全被抵銷掉而變得很不合理，就好比每個去看遊行隊伍的觀眾，以為自己只要蹎一蹎腳就可以看得更清楚一樣，每多投入一回合，所有的競爭者投注的金額就越高，但投資報酬卻每況愈下。
最後的結果是我們面對一個悲慘的抉擇，大筆的資本支出雖然可以令我們的紡織事業得以存活，但其相對的投資報酬卻是少得可憐，每次投入一筆資金，依然還是要面對國外低成本的強力競爭，若不再繼續投資，將使我們更不具競爭力，即使是與國內同業相比，我總覺得自己就好像伍迪愛倫在他某一部電影中所形容的:「比起歷史上的任何一刻，此時人類面臨抉擇的路口，一條通往絕望的深淵，而另一條則通往毀滅，請大家一起祈禱讓我們有足夠的智慧去作正確的決定」。
想要對在商品化產業是否應繼續投資作決定，看看Burlington工業-20年來全美最大的紡織公司，1964年該公司的營業額約為12億美元(Berkshire則約5,000萬)，他們在行銷與生產上擁有我們無法比擬的優勢，當然盈餘數字也比我們要好看得多，當時它的股價為60塊(Berkshire則約13塊) 。
之後Burlington決定固守紡織本業，直到1985年營業額達28億美金，在此20年間該公司總計投入約30億美金的資本支出，這數字遠比其它同業高出許多，換算每股投入約200美元，而我相信大部份的花費都用於降低成本與擴張之上，就該公司決定固守本業的決定而言，這種投資決策絕對是合理的。
但儘管如此，比起20年前該公司現在的實際銷售數字與投資報酬卻是大不如前，該公司現在的股價是34元，若考慮1965年每二股配一股計算在內，大約略高於當年的60元，而在此同時，消費者物價指數卻早已增加三倍，因此每股大約僅剩下當初三分之一的購買力，雖然每年有固定的盈餘發放，但其購買力同樣受到嚴重的減損。
這個對股東來說最悲慘的結局，說明了花費大量人力物力在錯誤的產業所可能導致的後果，這種情況有如山謬傑克森的那匹馬，一隻能數到10的馬是隻了不起的馬，卻不是了不起的數學家，同樣的一家能夠合理運用資金的紡織公司是一家了不起的紡織公司，但卻不是什麼了不起的企業。
從個人的經驗與觀察得到一個結論，那就是一項優異的記錄背後(從投資報酬率的角度來衡量)你划的是一條怎樣的船更勝於你怎樣去划(雖然不管一家公司好或壞，努力與才能同樣重要) ，幾年前我曾說當一個以管理著名的專家遇到一家不具前景的公司時，通常是後者會佔上風，如今我的看法一點也不變，當你遇到一艘總是會漏水的破船，與其不斷白費力氣去補破洞，還不如把精力放在如何換條好船之上。
有關我們在紡織業投資的”輝煌歷史” 還有一段後話，有些投資人在買賣股票時把帳面價值看得很重(就像早期我的作風一樣)，也有些經濟學者相信重置價值在計算一家公司的股價相當重要的參考依據，關於這兩種說法在經過拍賣紡織機器設備後，可讓我好好地上了一課。
賣掉的設備(包括部份先前已處分的)滿滿一工廠全為堪用品，原始成本為1,300萬美金(包括近幾年投入的二百萬) ，經過加速攤提折舊後，帳面價值86萬，雖然沒有人會笨到再繼續投資，但要買一套全新的設備也要花三、五千萬美金。
但你知道嗎?整廠機器處分只收到16萬，扣除掉處份所耗費的成本，最後一毛也不剩，我們在幾年前買5,000塊一隻的紡紗開價50元都沒人要，最後以幾近下腳價格的26塊賣掉，連付搬運的工資都不夠。
想想看二家水牛城報攤或一家喜斯糖果店舖所能發揮的經濟價值還比它高，而這些有形資產在幾年之前，不同的經濟環境之下，卻能一口氣僱用上千個人。
1989巴菲特致股東函
●套用Robert Benchley的名言：「要一隻狗教小孩子忠誠、忍耐，並且能夠滾三圈再在地上躺好」，這就是經驗傳承的難處，不過不論如何，再犯下一錯誤之前，最好能夠先反省一下以前的那些錯誤，所以讓我們花點時間回顧一下過去25年的經驗。
首先我所犯的第一個錯誤，當然就是買下Berkshire紡織的控制權，雖然我很清楚紡織這個產業沒什麼前景，卻因為它的價格實在很便宜而受其所引誘，雖然在早期投資這樣的股票確實讓我獲利頗豐，但在1965年投資Berkshire後，我就開始發現這終究不是個理想的投資模式。
如果你以很低的價格買進一家公司的股票，應該很容易有機會以不錯的獲利出脫了結，雖然長期而言這家公司的經營結果可能很糟糕，我將這種投資方法稱之為「煙屁股」投資法，在路邊隨地可見的香煙頭撿起來可能讓你吸一口，解一解煙癮，但對於隱君子來說，也不過是舉手之勞而已。
不過除非你是清算專家，否則買下這類公司實在是屬於傻瓜行徑，第一長期而言，原來看起來划算的價格到最後可能一點都不值得，在經營艱困的企業中，通常一個問題才剛解決不久，另外一個問題就又接踵而來，廚房裡的蟑螂絕對不會只有你看到的那一隻而已，第二先前的價差優勢很快地就會被企業不佳的績效所侵蝕，例如你用800萬美元買下一家清算價值達1,000萬美元的公司，若你能馬上把這家公司給處理掉，不管是出售或是清算都好，換算下來你的報酬可能會很可觀，但是若這家公司要花上你十年的時間才有辦法把它給處理掉，而在這之前你只能拿回一點點可憐的股利的話，相信我時間雖然是好公司的朋友，但卻是爛公司最大的敵人。
或許你會認為這道理再簡單不過了，不過我卻必須經歷慘痛的教訓才真正的搞懂，在買下Berkshire不久之後，我又買了巴爾的摩百貨公司、Hochschild Kohn與一家叫多元零售公司(後來與Berkshire合併)，我以相當的折價幅度買下這些公司，經營的人也屬一流，整個交易甚至還有額外的利益，包含未實現的房地產增值利益與後進先出法的存貨會計原則，我到底還漏掉了什麼? 還好三年之後，算我走狗運，能夠以成本價左右的價格脫身，在跟Hochschild Kohn公司結束關係之後，我只有一個感想，就像一首鄉村歌曲的歌詞所述的，「我的老婆跟我最要好的朋友跑了，我是多麼地懷念他!」
------------
註二：
1993巴菲特致股東函
當然有許多產業，連查理或是我可能都無法判斷到底我們在玩的是寵物玩具或芭比娃娃，甚至在花了許多年時間努力的研究這些產業之後，我們還是無法解決這個問題，有時是因為我們本身智識上的缺陷，阻礙了我們對事情的了解，有時則是因為產業特性的關係，例如對於一家隨時都必須面臨快速變遷技術的公司來說，我們根本就無法對其長期的競爭力做出任何的評斷，人類在三十年前，是否就能預知現在電視製造或電腦產業的演進，當然不能，就算是大部分鑽研於這方面領域的投資人與企業經理人也沒有辦法，那麼為什麼查理跟我要覺得應該要有去預測其他產業快速變遷前景的能力呢? 我們寧願挑些簡單一點的，一個人坐的舒舒服服就好了，為什麼還要費事去挨稻草裡的針呢?
