考慮系統風險

一般說來，股票的配息會和公司的經營績效有關，也就是只要選擇配息及營收穩定的個股，就可以得到不錯的配息。然而公司的股價除了和業績相關外，更會隨景氣循環而上下波動。一家經營績效良好的上市公司，即使在股市低迷時，仍然可以有穩定的配息，但是其股價卻還是存在著下跌的風險。在投資學上稱這為「系統風險」，漲跌跟個股的表現無關，可是卻跟整體市場相關。

股票之現金流量是變動的

光看股價變動是沒意義的，我們最終想知道的是：股價的變動到底會造成年化報酬率變成多少？要算報酬率就得先分析現金流量。簡單說：只要知道現金流量，就可算出年化報酬率，也就是銀行的年利率。所以首要之務是分析「定存」及「股票」之現金流量差異。圖一及圖二分別列出兩種之現金流量：存本取息之「定存」以及「股票」。從圖裡明顯看出，定存部分的現金流量是很一致且不會改變，股票可不一樣，股息及股價均會變動，報酬率當然也會隨著時間而變。

下面分別以「定存」及「股票」的例子來解釋：

圖一：存本取息之現金流量圖

圖一是10萬元本金、5年期，年利率2%「存本取息」型的銀行定存。圖中的長條圖代表現金流量，藍色為每年領回之利息，紅色代表期末領回之本金。可以看到每年領取2,000元的利息，到了期末領回本金10萬元，所以最後一期總共領回本金加利息102,000。

圖二：股票之現金流量圖

圖二是一張10萬元買入的股票，藍色為每年領回之股票配息，紅色代表期末賣出股票所得到之金額。可以看到每年配息都不一樣，而且最後賣掉股票所回收的金額是隨者市場而波動的。在這例子，期末股價虧損20%，以10萬買入的股票，到期末只剩8萬元價值，所以最後一期總共領回股價加配息86,900。

計算年化報酬率

因為股票的現金流量是不確定的，那麼年化報酬率又要如何來計算呢？只要利用Excel的IRR財務函數，非常容易的就可計算這類問題。只要將每年發生的現金流量依序代入IRR函數，立即會得到所要答案。除了第一筆支出的金額以負數代表外，其他都是回收金額，所以用正數表示。

例如圖一的存本取息定存，將現金流量代入IRR公式：
=IRR({-100000, 2000, 2000, 2000, 2000, 102000})
=2.00%

將上列公式複製到Excel儲存格，就會得到年化報酬率2.00%。由這公式可以看出IRR得到的結果和銀行年利率是一樣的。

再以圖二之股票為例，拿出10萬元買入股票，每年分別獲取下列配息6000, 5400, 7400, 4800, 6900，期末時以8折股價8萬元賣出，IRR公式寫法如下：
=IRR({-100000, 6000, 5400, 7400, 4800, 86900})
= 2.27%

此年化報酬率相當於銀行定存的年利率，也就是說買這檔股票和存銀行年息2.27%的定存，兩者意義是一樣的。

以存摺驗證利率

模擬一個銀行存摺，來驗證這年化報酬率的意義，是最容易讓人了解的。在股票投資的現金流量，可以類比銀行存款，就好似第1年存入10萬元，第2年從銀行提出6,000元，第3年再從銀行提出5,400元，第4年再從銀行提出4,800元，第5年再從銀行提出86,900元。

我們想知道的是：銀行會以多少的年利率來支付利息，才足以應付這些提款。圖三是模擬一個銀行存摺，和一般銀行存摺稍有不同的是多加了一欄「利息」，每年產生的利息如下：

當年利息 = 去年結餘 x 2.27%

每年結餘計算方式如下：
當年結餘 = 去年結餘 + 當年存款 + 當年利息 –當年支出

這也是平常看到銀行存摺上的記載方式，讀者應該不陌生才是。從最後一年的結餘裡可以看出是0，代表每年以2.27%產生的利息剛好足以支付最後一筆 86,900的金額。若利率高於2.27%會有正餘額，也就是利息付太多了。若低於2.27%則會有負於額，這都是不正確的。

圖三：存摺驗證利率

股價波動對年化報酬率的影響

圖二的例子說明了一件事，當買入股票時，配息率(又稱現金殖利率)為6%，然而到期末時受到股票價格下跌20%的影響，年化報酬率卻由原來的6%下降為2.27%。那麼股價波動幅度不同時，結果又會是如何呢？用相同的算法，只要把最後一期的數值，更改成期末股價正負30%的漲跌幅，以表格一一列出，就可以看得很清楚了。

表一：期末股價波動對報酬率之影響

表一明顯可以看出當股價維持不變(0%)，股票的年化報酬率如當初所預期6.09%，但是當股價跌一成時，年化報酬率只剩4.25%；跌兩成時還有 2.27%。若跌得三成以上，年化報酬率可是由正轉負。當然，股票不會只跌不漲，若股價漲兩成，投資報酬率也會由原來的6.09%，成長至9.39%。

持有期間愈長波動愈小

上述範例說明了即使股價跌了20%，獲利還相當於年利率2.27%的績效。主要的因素是這五年來每年所收的6%配息，吸收了股價對報酬率所造成的波動。沒了這些配息，肯定績效不是這樣的。這也說明了股票持有期間愈長，配息累積愈多，可承受的波動就愈大。

表二：配息率6%時，持有年數對報酬率之影響

表二列出當配息率為6%時，持有股票年數對報酬率的影響，為了計算方便假設每年配息率不變。由表中可以清楚看出，股價同樣兩成的跌幅(-20%那欄)，持有2年所得到的年化報酬率為-4.2%，持有5年的是2.2%，而長抱10年者卻是4.4%。這說明了，相同的股價波動，只要配息穩定，持有期間愈長愈可以減少報酬率之波動。

配息率愈高愈好

持有期間愈長，報酬率的影響會愈小，歸功於配息吸收了股票的價差。所以相同的持有年數，配息率愈高的股票，可以承受的波動度就愈高。表三列出當配息率為3%，持有年數對年化報酬率的影響。可以看到左邊都是紅色一片，實在是慘不忍睹，股價稍有變動，報酬率就由黑翻紅。同樣以持有5年時間、跌幅兩成來比較，配息率3%的股票，年化報酬率是-1.1%。然而配息率6%的股票，卻還有2.3%。這說明了配息率愈高，報酬愈不受股價波動影響。

表三：配息率3%時，持有年數對報酬率之影響

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結論

研究個股確實可以選到配息穩定之股票，但是忽略股價的波動，卻可能吃掉原有期望的報酬。只要配息穩定，持有期間愈長對股價波動的影響就會愈小。選擇配息率高的個股，對股價波動的影響也會愈小。配息率又跟股價有關係，相同的配息金額，股價愈低配息率就愈高，也就是說在股價低迷時，買進配息穩定的公司股票，相對的保障就愈大。

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