成功的注資壯大企業
一直不出手做購並的中國聯通(0762 HK)（600050 SS）終於動手，但還是顯得含蓄，可能與楊賢足沈穩的風格有關。公司11月21日在上海、香港公告稱﹐將以212億港元（225億人民幣）的價格從其母公司北京中國聯通手中收購9省市移動通訊網絡。
此舉是中國聯通期待已久的第一次從內地收購資産，注入上市公司。“整體上市、分佈實施”的重組方案開始了。
中國聯通稱﹐其將利用現有的內部現金支付45.2億港元（48億人民幣）﹐並承擔9省市167億港元（177億人民幣）的債務。公司表示﹐收購這些網路有助於加強市場地位﹑提高競爭力﹑改善財務表現和管理效率。
中國聯通管理層在9月就透風：計劃收購母公司中國聯合通信公司9省市（吉林﹑黑龍江﹑江西﹑河南﹑山西﹑四川﹑重慶﹑廣西和新疆）以擴大其手機網路。 比之前的18個省的計劃縮水一半，一直到11月底，交易浮出水面，市場並沒有驚訝，因爲聯通爲此已經作足“輿論功夫”。
中移動4次注資 聯通首次
2000年6月中國聯通 (0762 HK) 挾12個省的資源在香港、紐約上市，發股28。28億股，集資56。53億美元，不久就傳出要拿234億收購內地19個省的網路資産。一時雨大風大，投資者都會設計出最心儀的方案-----和中國移動（0941 HK）一樣，不停的在外集資，向內收購，把內地的資産注入上市公司。
有內地學者曾經批評這種單純爲投資者考慮的做法，因爲在香港的國際基金經理都要看到一個利潤不斷增長的中國電信企業，而且他們知道，目前半壟斷的狀況只是中國的現狀，也許很快會消失，開放和競爭會打擊他們要的利潤。在這一點上，北大的周其仁教授和巴曙松博士都撰文抨擊把投資者和消費者分離的企業方式的壞處，用詞雖激烈，但金錢市場的魔力和壓倒性力量推動中國移動和中國聯通繼續擴張。
但，中國聯通的資産注入並沒有開始。他要全力經營CDMA網路。從2001年開始，上市公司把集資的240億現金投向CDMA第一期建設。聯通陷進建設全新網路、經營新手機的泥潭，它的GSM手機尚在成長期，利潤回報2001年只有56億元，比移動的280億小很多。
我們看中國聯通的上市2年半的幾步棋：2000年上市，2001年投資CDMA網路，2002年再國內A股上市，它基本是圍繞了CDMA在投資和運營，和公司前6年相比，聯通被明顯催肥了，僅僅從資本市場，它就拿到接近590億人民幣現金，但超過一半投資在CDMA上。
2001年1月，中國聯通曾經出資收購軍方投資的長城CDMA網，把55萬用戶吸進CDMA網路，這當然是小兒科。在聯通的大事記裏，只有寥寥幾筆。
中國聯通一直沒有資産注入是個有趣的現象，反觀中國移動1997年10月23日上市後，1998年4月就拿出224。75億收購優質資産---江蘇移動，1999年再斥資 497。15億把福建、河南、海南3省注入，2000年10月5日，再次以328億美元，收購遼寧、河北、山東、廣西、京、津、滬七省市資産，加壓注進已經位居全球第二大規模的移動網路。2002年6月，再次收購8省網路和資産，耗資85。73億美元。上市5年，4次資産注入，其快速催肥法，使用頻繁。
中國移動香港上市公司的資産在11月21日（聯通宣佈收購9省資産當日）爲4052億港幣，是1997年10月23日上市當日不到300億資産的10多倍。用戶也從當年的1000多萬用戶，猛漲至1億多。資産注入是完成壯大的發泡劑。在香港《信報》的原複生專欄中，中國移動的多次資産注入被評價頗高，因爲它的每次行動都設計出色，而且有專業人士協助，顯示出強有力的商業才能。
注資概念 紅籌股特色
注資概念在香港資本市場本來沒有特色，但1997年之後成爲特定時期的慣用商業手法，“紅籌熱”帶來很多跨兩地的上市公司，一般紅籌公司的母體都在內地擁有政府資源、地方的壟斷商業模式、行業的特殊地位，這些被香港的證券分析人稱爲：相對獨特的內地雄厚資産和穩健的贏利模式。雖然在商業上是非正常現象，不可能長期保證，但因爲紅籌公司最擅長的就是在香港的上市殼中，不斷加注內地資産，使之逐步變成市值龐大的上市旗艦，在資本市場不斷配售抽水、分拆上市、還有資産重組。
因爲有距離和政府背景，在投資者實際無法看到經營現狀、瞭解企業內幕的被動情況下，仍然跟風投資，唯一原因是這些紅籌公司不斷有內地的新獻血液輸入，不斷吸納內地的有穩定收益的行業加入，有些和主營業務儘管不倫不類，但每次注資産，操作券商聯手大行推波助瀾，都有股市的利好反映，投資者慢慢對其未來商業充滿想象力，香港《信報》的原複生專欄稱之爲：憧憬投資法。他批評說：單是憧憬注資的可能，市場就有足夠動力把股價推高，從紅籌股過去幾年的股價表現，我們看得清楚這個假設不合理。
但，注資之後，不少紅籌公司管理和投資並沒有實現諾言，投資受益不佳，多年的表現並不理想，不少省市的窗口公司都成爲類似的“集裝箱”，裝填的貨物五花八門。我們今天去看類似廣州越秀（0123 HK），11月22日股價只有0。44元，市盈率卻達到44。5倍，最新消息是：重整內地造紙附屬公司資産及負債。還有深圳控股（0604HK）把房地産、交通運輸業及基建業務 裝進上市公司，有說基建將成爲深控未來的業務發展重點，並爲公司帶來長遠穩定收入。也有說以物業發展爲主，今後以房地産推進物流、基建和高科技發展，6月份甚至在媒體上有“深圳控股旗下公司在內地拓展地産業務，並希望能成爲全國大房地産商”的報道。深控又增持深圳天威視訊（深圳有線電視網路資料服務商），由21.1%增持至36.1%的目標，有評價說此舉將有助提升深控在電訊業務的盈利來源。
這些注入資産並不能簡單評價好壞，但也不是說把優質資産注入，就對公司前景極好，也要看注入的資産價格和成本，是否作高價格，回報遙遙無期，還是把優質資産當成劣質資産注入，並沒有好好發揮其效用。更需要關注的是，注資不是簡單的資産和並，數位相加了事，因爲大部分是政府行爲，購並注資是否有嚴格的商業規劃、是否符合利益最大化原則都是值得懷疑的，更何況購並注資之後面臨的最大問題是：是否有好的管理團隊，是否適合新東家的發展整體規劃，注入上市公司後，財務資料是否透明，都是日後的問題，特別是和主營業務無關的新專案加入，對公司的挑戰遠遠大於收購數位的叠加。
這也是爲什么很多紅籌公司一旦獲得注資後，數年內往往並沒有帶來利潤的增長，只是資産數位的擴大，一旦經營出現問題，債務的困擾又令注資變成負擔。
9月份，北京首都機場高速公路調低通行費，占車流量80%的小車通行費由15元人民幣降至10元,降幅達33.3%;占車流量20%的大、中轎車的收費分別由35元及25元人民幣,下調至30元及20元。持股首都機場高速公路96%的北控明年路費收入將減少5000萬。北控三個月股價下跌18%。
中央政府今年年底將取消外資投資固定回報政策，中信泰富（二六七）、招商局國際（一四四）、中遠太平洋（一一九九）、中旅國際（三○八）、上海實業（三六三）及越秀交通（一○五二）等參與內地基建投資的公司都受影響。
所以紅籌公司得益於內地的政策和特殊的權益，但也因此波動，特別是中國加入WTO之後，很多政策逐步規範。
中國移動 注資最成功
因爲手法相似，中國移動也用這類紅籌公司的注資方式，但中國移動和窗口公司不同的是他的注資很受投資者歡迎。香港的證券分析師認爲中國移動的注入內容都是相同的內容，主營業務非常明確，有統一的母公司，也有統一的行業標準，在財務和市場觀察上相對容易，而且注入後的管理是直線系的，不會産生衝突，類似“搭積木”做法，注入資産後中國移動的用戶數、網路容量、財務貢獻都是成正比累加，對中國移動香港上市公司的業績支援力度非常明顯。
截止1997年底，剛剛上市的中國移動主要資産是廣東省及浙江省，兩省的移動電話用戶總數達340萬，約增長67%，占全中國移動電話用戶總數的24。95%。1998年，中移動收購江蘇移動資産，令其移動電話用戶在全國市場佔有率增至31。4%，該年底移動電話客戶由653萬戶增至843萬戶，1999年中期盈利超過35億人民幣。1999年10月收購福建、河南、海南3省，上市公司用戶數有141%的漲幅，達到1561萬，市場佔有率達到36。13%，1999年收入增長46%，爲386億，淨利潤103億人民幣，比1998年大漲46%。
2000年10月再收購遼寧、河北、山東、廣西、京、津、滬七省市資産，用戶增至2100萬，
2002年再收購母公司旗下山西、陝西等內地8省市的移動電話網絡。基本完成21個省的優質資産吸納，在股本擴大至186億股的同時，2001年中國移動的每股盈利爲1。51元，2000年爲1。25元，1999年爲0。4元。自高速增長中，雖然每戶每月的收入（ARPU）和每戶每月使用時間（MOU）都有下降，但依賴用戶的增長，其盈利仍然被看好。
第二個被看好的原因是中國移動每次注資都顯得有計劃，積極宣傳、透明度高、在財務安排上任用專業人士，混合多種方案：1999年10月收購福建、河南、海南3省，作價相當於1999年度市盈率 21.4 倍，新資産注入後降低中國電信當時高達 38 倍的預測市盈率。收購總代價約 497 億元，其中發行予大股東的新股價值爲 306.84 億元，國際配售的新股價值爲 128.17 億元，其餘以現金及發行債券支付，國際配售占總收購價約 26%。
2000年動用328億美元收購京、津、滬等七省市資産，同時承擔公司96億人民幣債務，收購拿出101。7美元現金，配售226。7億美元新股，定向配售新股給大股東中國移動集團約1768億港幣，其餘31%給歐洲沃達豐（Vodafone），沃達豐借此入股中國最大的電訊商，同時向機構投資者發行可換股債券，8家中外銀團貸款125億人民幣，支援收購。這些眼花繚亂的資本結構給外界強勢的印象，特別是成功吸引全球最大的移動電話經營商------沃達豐參股，對市場是個利好的信號。
2002年的收購涉及資金85。73億美元，8個省資産評估價值102億美元，有16。27億美元債務，定價被視爲合理。中移動拿出31。5億美元現金，外加26。23億美元股票，這次，付款方式也有創新，首先支付57。73億美元，餘款28億美元15年時間延期支付，在這同時，中移動香港公司向母公司借款28億美元，這一財務安排沒有驚動市場，顯得穩健。
2002年9月9日，盈利最好的廣東移動發行80億人民幣企業債券，用以償還28億美元的貸款。整體的策劃顯得有條不紊。
這些混合了證券、企業債券、可換股債券、企業貸款、銀團借款、定向配股等融資手段的方案，在紅籌公司注資案例中是最爲出色的，備受投資界贊許。同時，注資定價也合理，很少出乎市場預料，顯得公司管理層對市場和公司前景的信心，他們依賴注資，也顧及投資者的長期支援。很少表揚紅籌公司的《信報》公司分析專欄作者-----原複生都贊許說他們的管理能力和清晰的判斷顯得很有遠見。
這也無怪乎，中國移動被商界雜誌 《Investor Relations》所舉辦的2002年評選中獲得亞洲“最佳投資者關係的中國公司”和 “最佳路演”兩個獎項。
中國聯通 注資折讓大
回頭細看，中國聯通的第一次收購注資帳單：截至6月30日﹐9省網路的用戶總數爲1,279萬戶﹐平均市場佔有率爲31.7%﹐而在2001年12月31日﹐其用戶總數和市場佔有率分別爲956.3萬和29.7%。隨著收購完成後覆蓋範圍的擴大﹐合併集團移動用戶將從收購前的3,410萬人增至4,690萬人，旗下流動電話業務覆蓋的人口由46.6%擴大至79.7%。
中國聯通說﹐新收購的網路在截至12月31日的財政年度至少可實現淨利潤人民幣4.6億元﹐去年爲3.231億元，明年至少可實現6.5億元利潤。收購賬冊說：九省市網路今年上半年錄得營業利潤7.6億元, 其中,GSM爲逾10億元,而CDMA業務則錄得2.42億元虧損,上半年合計淨利爲1.69億元，加上12省市網路上半年淨利22.5億元,扣除3,792萬元利息收入及6,377.8萬元商譽攤銷後,合併備考淨利爲23.45億元。
備受質疑的九省市CDMA網路，上半年錄得1.79億元營業額,但營運成本卻達4.2億元,包括CDMA網路租用支出1.096億元、手機補貼攤銷5,638.9萬元(占營運開支13%)、銷售費用1.2億元(占營運支出28.6%),所以錄得虧損稅前虧損2.42億元人民幣。虧雖然虧，但聯通公司總裁王建宙表示,截至11月12日止,聯通集團的CDMA用戶爲500萬戶,全年目標維持于700萬戶不變。截至10月底，香港上市公司的CDMA用戶按月增30.04%至296.5萬戶。他更給出預期：明年增加 CDMA用戶1,400萬戶,令總用戶數量增至2100萬戶,其中上市公司的21省市網路將增至1200萬戶。 他語氣肯定，顯得信心十足。
在CDMA 一役上，中國聯通一直備受懷疑，但目前不俗的進展也給市場信號：中國聯通推動市場的能力和公司管理能力都不容置疑。
此次，聯通拿出45.23億港元（48億人民幣）收購現金，承擔167億港幣（177億人民幣）債務的方式全購9省，在財務上非常簡單，沒有出人意料。 但48億現金相當於中國聯通2002年預計這些業務淨利潤人民幣4.6億元(1美元=人民幣8.28元)的10.4倍，,較中國聯通股價現時的17倍市盈率有所折讓﹐2003年淨利潤6.5億元的7.4倍，較中國聯通于明年的15倍市盈率也有所折讓。
聯通財務顧問摩根士丹利董事總經理竺稼指出，這是聯通母公司發行A 股後首次關連交易，考驗要符合A 股上市條件而出現雙重股東投票機制是否可行，紅籌股東與A 股股東于投票上是否一致。但他指出由於兩者的利益一致，因爲今次聯通以大折讓收購資産，若以市盈率計算，較紅籌公司現價折讓達四成，較A 股公司現價更折讓達七成。中小股東接受沒有問題。
聯通今年上半年淨利按年增2.7%至22.5億元人民幣,2001年全年淨利爲44.6億元。聯通收購後利息開支將因而增加. 中國聯通執行董事石萃鳴接受訪問時表示,中國聯通的債務利率約4.5%,這表示收購完成後每年將增加約8億元利息開支,故也會研究，是否考慮申請發行人民幣企業債券減低利息支出。
因爲同時中國證監會周小川在香港舉行的記者會上重申將積極推動內地企業債券的市場,而聯通的競爭對手中國移動也先後兩次發行人民幣債券。
假設交易於今年初已完成,聯通上半年的淨債務對資本比率將由6.8%上升至29.6%,石萃鳴認爲是合理的水平.他認爲,一般而言,淨負債比率在35%左右也是合理水平。
石萃鳴說,收購前,存放在香港公司的現金有20億美元,內地公司現金約80億元人民幣,合計爲245.6億元人民幣現金.由於被收購的九省網路持有現金10.45億元人民幣,所以完成收購後,聯通仍持有208億元. 聯通計劃今年派發末期息 。石萃鳴假設交易於今年初已完成,聯通上半年的淨債務對資本比率將由6.8%上升至29.6%,他認爲是合理的水平。
收購終落實，中聯通預期，每股盈利在下一個年度將會增加8.7%。但這個預測稍低於市場預期，中聯通股價11月21日反跌2.6%。原因是瑞銀華寶及里昂等多間證券行之前均預期中聯通在是次收購中，明年度每股盈利會額外增加一至兩成。摩根士丹利董事總經理竺稼指出，實際情況與市場預期出現落差，主要因爲外界低估了九省市網路負債水平所致。
投資銀行--瑞士信貸第一波士頓(CSFB)隨後調降中國兩大流動電話商的投資評級，調降中國移動的評級由"跑贏大市"降至"中性",將中國聯通的評級由"中性"降至"跑輸大市"。理由是競爭劇烈及很多潛在新用戶的收入低企，CSFB分析員寫道,聯通和中國移動推出地區收費折扣計劃,公然違反"監管"的情況日益增加，他們調查而潛在用戶平均收入比目前客戶少約60%。這是典型的境外投資者只看收入、利潤的苛刻態度。
他們有錯嗎？中國聯通在證券市場拿到590億現金，中國移動則拿到超過1000億資金，在這一點上，他們的苛刻有道理。
配稿2：
複雜的中國聯通收購方式
這次中國聯通的收購注資，結構比較複雜，因爲中國聯通同時在香港（H股）和上海（A股）上市，在操作上很有講究。母公司中國聯通集團公司（北京）持有在上海A股上市的中國聯通股份有限公司（600050 SS）74.6017%股份，中國聯通股份有限公司（600050 SS）持有在英屬處女島註冊的離岸公司中國聯通控股有限公司（BVI）73.8353%的股權，中國聯通集團公司（北京）持有餘下的26.16%。中國聯通控股有限公司（BVI）又是在香港上市的中國聯通（香港）有限公司（0762 HK）的控股公司，持股77.47%，公衆投資者持有餘下的22.53%。
這是中國聯通的兩地上市股份結構圖，因爲上海的A股殼僅僅是拿出香港公司51%的股權的再融資，在9月份上市時很有爭議，但有評價說：中國聯通在資本市場上既能從海外融資，又能直接從國內主板市場融資，並且同時擁有G網和C網，從而降低了企業運作中的風險。
收購9省市資産主要在A股、H股的中間層------中國聯通控股有限公司（BVI）發生，首先中國聯通控股有限公司（BVI）向母公司中國聯通集團公司（北京）收購在英屬處女島註冊的離岸公司----聯通世紀（BVI）100%股權，作價45.2億港元（48億人民幣），聯通世紀（BVI）全資擁有另一家公司-----聯通新世紀（BVI），被收購的9省市資源由聯通新世紀（BVI）持有。
之後，中國聯通控股有限公司（BVI）把收購的-聯通世紀（BVI）100%股權再以相同價格賣給在香港上市的中國聯通（香港）有限公司（0762 HK），完成收購。
爲什么要這么複雜，和中國聯通同時在香港（H股）和上海（A股）上市有關係，需要照顧到香港和內地投資者的利益，這可謂苦心安排。
配稿3
中國聯通
1994年中國聯通成立被認爲是中國電信市場“破除壟斷”的關鍵一步。但是到了1998年，與原中國電信相比，中國聯通仍然顯得如此弱小，以至於幾乎可以忽略不計。當時，中國聯通的資本金只有13億元人民幣，只相當於原中國電信的1/260。
從1999年開始，中國聯通的發展開始提速。2000年6月份，中國聯通在香港和紐約兩地成功上市，籌集資金達到56億美元，成爲香港有史以來最大的一次IPO(股票首次發行)。當時，中國聯通北京、上海等東部12個省市的移動網路資産，以及全國的長途、資料、互聯網和國信尋呼等優良資産都被注入聯通紅籌股公司。
2001年1月收購長城網，投資CDMA一期240億元同時，中國聯通的GSM網路在全國範圍內迅速擴展開來，僅在1999-2001年的3年間就完成了固定資産投資1489億元，並且把網路容量從最初的190萬戶增加到8200萬戶，增長了42倍。截至2002年8月份，中國聯通(香港)囊括了12個省份的3406.9萬GSM用戶(市場佔有率在今年6月底達到30%)、193萬CDMA用戶、811.9萬193長途電話用戶、市場佔有率達到這些省份14.7%的IP電話用戶和2370萬尋呼業務用戶。截止10月底止手機用戶總數爲4,005.7萬戶。收購9省之後，上市公司總用戶超過5400萬戶。
2002年10月份，中國聯通向社會公開發行人民幣A股50億股，每股定價落實在2.3元，募集資金115億元，開始投資CDMA二期。今年年底，CDMA用戶數計劃達到700萬。
中國移動
1997年10月，廣東移動和浙江移動的資産注入中國電信(香港)有限公司，後來更名爲中國移動(香港)有限公司，分別在紐約證券交易所和香港聯合交易所挂牌上市。首發股集資約42億美元。
中國移動(香港)公司在1998、1999年分別用內部自有資金、上市所得資金、發行新股、銀團貸款、發行可轉換債券等多種方式投資721。9億元，收購了江蘇、福建、河南、海南等地的移動資産。
2000年10月，中國移動(香港)公司斥資328.4億美元，收購母公司中國移動集團在北京、上海等東部7省市的移動電話網絡。
2001年6月，集團首次在中國內地發行了50億元人民幣債券，成功進入國內資本市場，
2002年5月，中國移動(香港)公司再次以總作價102億美元(其中涉及金額達85.7億美元，並承擔約16.3億美元債務)，收購母公司旗下山西、陝西等內地8省市的移動電話網絡。
2002年9月，廣東移動發企業債券，融資50億元人民幣。
中國移動迄今已先後吸納了160多億美元的資金。
2001年，中國移動集團用戶數增加了2450.9萬戶，達到6964.3萬戶，市場佔有率約爲72.4%，總通話分鐘數達1612.7億分鐘，短消息業務使用量超過60億條。集團營運收入達人民幣1003億元，比上年增長54%；淨利潤達280億元人民幣，比上年增長55%。截至2002年10月底止，中國移動用戶達1.13億戶。
配稿 4
中國聯通今年1-10月份移動電話用戶情況:
(單位:萬戶)
CDMA GSM
月份 用戶總數 增幅 用戶總數 增幅
10月 296.5 30.04% 3,709.2 2.63%
9月 228 34.67% 3,614.0 2.78%
8月 169.3 34.58% 3,516.3 2.96%
7月 125.8 34.40% 3,415.1 3.07%
6月 93.6 19.24% 3,313.3 3.14%
5月 78.5 11.82% 3,212.5 3.20%
4月 70.2 23.59% 3,112.9 3.01%
3月 56.8 26.79% 3,021.8 3.44%
2月 44.8 2.05% 2,921.4 3.93%
1月 43.9 --- 2,810.9 ---
中國聯通收購的九省市
手機用戶數目: 年增幅
2002年底(預測) 1,650萬 71.9%
2002年9月 1,450萬 *51.0%
2001年底 960萬 128.6%
2000年底 420萬 ---
注: * 爲至2002年9月止用戶數較2001年底用戶數增幅.(完)
中國聯通收購的九省市
總數 GSM ARPU CDMA ARPU
(萬戶) (萬戶) (元) (萬戶) (元)
9月/02年 1,445 1,362.3 68 83.2 198.9
6月/02年 1,279 1,245.6 68.5 33.4 177.9
2001年 956.3 956.3 79.4 ---- ----
2000年 422.7 422.7 106.9 ---- -----
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