何以中美大企業裁員風潮未歇(中-1)
※高毅資產首席投資官*鄧曉峰*在上海交通大學演講※
在資本市場裏面，對於投資來說，你首先要理解這個市場。中國的資本市場毫無疑問是一個非常複雜的生態系統，你以什麼角度看它，它可能就以什麼樣的形式回饋給大家。
我們在這個市場上面可以看到，尤其在中國，很久以來，大家說這是一個賭場，是以賭博、投機的方式，以很高預期回報率的方式參與這個市場。
但是還有其他的一個說法，我們在這個市場上面依托研究公司的基本面，可以獲得持續穩健的回報，不同的做法可能都會得到他預期的結果。
總體上看，是我們的行為方式或者價值觀，決定了自己參與這個市場的方式。
但是市場本身我們可以看到，這麼多年來，它真正反應的還是我們國家、產業發展的變化，反應了我們國家這些公司的成長。
一個一個行業我們都可以看到，很多公司最後成為了很高回報的公司，很優秀的公司，在全球都是有非常高的市場佔有率或者說競爭能力的公司，這個過程總體來看，還是一個反應基本面的市場。
作為一個基金經理，首先你要理解，自己適合什麼樣的方式做研究和投資。我們還要理解這個行業或者公司，也要理解資本市場本身運行的規律，其他參與者的行為。
我覺得同樣重要的，是需要理解經濟運行的一般規律。尤其當市場有劇烈變化，有重大恐慌，是其他高度不確定性的事件，非常重大的事件發生的時候，對於我們在資本市場應的對是非常重要的。因為這個東西會使你減少恐懼感，可以使你在資本市場關鍵的時刻，或者重大變化時刻，能夠有信心做出獨立的決策。
在資本市場上，考驗基金經理或者投資人的地方，除了獲得收益，是能不能獲得超額的收益，業內叫做阿爾法。
有一種理論叫有效市場理論，說市場已經高度有效，我們很難獲得超額收益。
美國是這樣的市場，我們看到過去一年，三年，五年，十年，大概只有10%左右的基金能夠打敗各自的基準，從打敗基準的比例來看，專業機構在美國已經很難超越市場了。毫無疑問，這是一個非常高效的市場。
這個過程是怎麼形成的，很重要的一個原因，確實是現在資訊傳遞的效率遠高於歷史，同時資本市場本身得到的關注，也高於歷史水準，有太多的人、非常多的資源投入這個市場。
當所有管理者更努力的時候，驅動這個市場本身能更早實現價值發現功能，也導致機構投資者更難戰勝這個市場，這可能是所有市場發展到後面比較極端的時候的一個普遍現象，我們發現美國出現了這種現象。
中國有重大差異的地方是，第一，中國市場本身的參與者很多，我們有太多的個人、其他機構、很多不專業的機構，確實有對資本市場理解比較少的機構在參與市場。因為這種多元的參與，使市場的效率沒有那麼高，給這個市場創造阿爾法提供了比較好的外部的土壤。
另外，我們看到一個更重要的原因是說，即使是專業機構，因為公司治理的原因，因為考核機制的原因，造成投資行為非常大的扭曲，這種扭曲事實上會導致市場經常出現無效。
我們回過頭來看，一些恍如隔世的情況會階段性地經常出現，就人類本身來說，我們都有這些天然的弱點，知識可以積累，但是智慧還是很難去同步達到。
因為這些原因，所以我們會看到，資本市場還會有階段性、間歇性、甚至是很長一段時間非常多的無效率的情況出現。我們可以看到，中國資本市場就是一個明顯的例子。
2013-2015年的時候，整個社會有一個巨大轉型的壓力，大家特別喜歡向互聯網去轉型。所有的傳統行業和公司非常恐慌，這個時候發現市場有很大的扭曲。
大家認為應該轉型的方向有過高的預期，而真正來說本身競爭結構比較穩定的行業的公司，容易被市場所忽視，這個是在2013-2015年，中國市場最扭曲的一部分。
同時我們可以看到，當我們看到互聯網行業對各個行業的影響已經高度明確化，市場的不確定性下降了之後，過去這些正常行業的低估的部分，又在2016、2017年得到了資本市場比較大的修正。
這本身是一個市場階段性沒有效率、也會階段性有效率的運作過程。
對於做研究或者做投資來說，我們總是希望自己能夠發現這個市場無效率的部分，怎麼做？從自身體會來說，我希望建立一個參照系，建立一個坐標系，我們通過研究，能夠對未來有所判斷或者是預測。
我自己是在1996年本科畢業以後到深圳開始接觸資本市場，當時市場是一個莊股橫行的年代。我研究生畢業，2001年到上海國泰君安證券的時候，正好又看到整個國家的股票市場從一個莊股橫行到做莊模式後面的階段。
從2003年開始，整個行業尋找一個可持續的方向，開始去關注企業的競爭力、公司的基本面，投資逐漸向國際規範去靠近，我覺得那是一個國內機構投資者學習的過程。
但是在2007年之後，隨著股權分置改革完成，大股東成為上市公司股價影響最大一股力量。
我們看到，2009年以後大股東對於資本市場影響也好，干預也好，甚至操縱也好，到了一個史無前例最高的層面，他們是影響資本市場非常大的一個方面，甚至在短期之內產生很大的扭曲。
不同的階段都有不同的事情發生，但我自己的體會是，我們在這個市場上面，還是可以很好的通過做基礎的研究，發現公司的未來價值創造，可以得到持續穩定的回報，可以獲得一個長期的超額收益。
簡單的說，選到好的行業，回報率高的行業，找到最優秀的公司，在合適的價格做投資。
所有的投資，估值水準，也就是價格，一定是最重要的，因為價格決定了你的回報率。再好的公司，過高的價格可能給你比較低的回報率，甚至負的回報率，這是無法避免的。
我們的投資，基本是希望面向未來，通過分享企業的價值創造，來實現我們自己的投資回報，這個過程其實需要我們去更多的判斷企業的未來，這是我們所有做研究的根本的目的。
我們研究過去，研究歷史，是為了我們能夠更好的，更大概率的去分析和判斷企業、行業的未來發展。
在這之前，我們在行業研究和積累的時候怎麼找框架？我自己在一段時間之後，發現有一個比較好的類比的參照性，我們研究了當時美國標普500的行業結構分佈和利潤分佈。
因為美國是一個大國，中國也是一個大國，美國的產業非常全，中國的產業也很全，這是一個非常好的參照系和指標，我們可以觀察過去40年。
當然這個圖只是到2012年，之後我也就沒更新了，因為當時我們研究過了這個圖，或者我們後來把標普500的資料看過之後，自己有了一個框架。
我們可以看到，在一個大國裏面，隨著經濟發展、產業成熟，不同的行業在不同的階段有不同的分佈。金融行業永遠是一個大行業，它關係到所有的人，也關係到整個經濟活動的運行。
在格林斯潘幾次降息以後，美國金融泡沫的時期，這個行業最高占到標普500市值的22%，2012年大概是16%。我們可以看到，醫療行業一直是一個非常重要的行業，美國GDP（國內生產總值）大概15個點以上，是醫療行業。標普500的市值結構裏面，它也一直是一個排名前三位的重要的行業。
高科技行業是美國最大的一個行業，在2012年的時候，這個行業占標普500的市值是18個點，目前肯定更高，我估計大概是24-25個點左右，現在沒有仔細去看。但是還沒有到2000年，Intel泡沫的時候，當時占整個市場市值接近三分之一。
我們還可以看到，可選消費也就是耐用消費品和日常消費一定是一個比較穩定的行業，它的長期比例都是在11個點左右。
我們也可以看到，美國確實是一個非常穩健的經濟體，他的工業行業一直都是在10個點左右的比例。
雖然他的就業比例在下降，但是，我們看到過去40年來總體上維持比較高的比例，美國的製造業還是很有生命力和競爭力的。像電信服務，像公用事業和大宗商品，原材料這些行業，我們可以看到隨著國家發展的成熟，這些行業在經濟結構裏面所占的比例是下降的。
能源行業是一個很大的行業，這主要以石油和天然氣為代表。但未來這個行業會不會發生大的變化，比如當我們電動化以後，汽油不再是重要的燃料，也許這個行業會發生重大的變化。
我們再看一下，這些行業的利潤占標普500的比例，這個相當於做了一個市值加權。
我們的紅色線是指這些行業的估值水準，理論上是高於整個標普五百的，這主要是在一些，比如醫療行業長期來說很容易高的。電信或者公用事業為什麼會高，我覺得是因為這個行業在美國是一個穩定的行業，他的風險貼現比較低。
而2009年之後，整個美國資本市場是一個長期利率下行，甚至走向一個低利率的階段，這個時候穩定的行業，他的估值水準容易顯得高。
金融行業的估值水準，一般是低於平均水準的，主要原因是因為這個行業本質是一個高杠杆，同時他有委託代理機制的原因，下面的人一定會去更多的冒險，本身這個行業的風險比較大，所以他必須有一個高的風險溢價。
我們可以看到挺有意思的是，科技行業的利潤比例是高於它的市值比例，我覺得這個背後的含義可能是說，科技行業作為一個整體來看，,確實有一個比較高的風險，估值水準並沒有顯示出來應該給它更高的估值，或者說當公司比較小的時候，有不確定的時候，會有比較高的估值，當公司非常大了之後，估值會下降。
當然我們看到，最近五年發生的變化，尤其是兩三年，美國最大的一批互聯網公司，他們在最大體量上面實現了高速增長，這個是一個前所未有的變化，因為互聯網可以更廣泛的接觸到C端所有的人群。
消費品行業總體來看，是一個估值水準和整個系統市場接近的，或者說有一些時候略高的狀態。
能源行業長期的估值水準是低於它的其他的行業對比，我覺得主要的原因是，本身大家對於這種情況的可持續性抱有一定的懷疑。
所以我們做研究的過程，本質是一個收集資訊，收集資料，然後再分析處理這些資料，我們希望能夠理解判斷背後的商業邏輯，也希望自己能夠有洞察力，能夠預測未來，能夠指導我們的投資，這個過程需要我們不斷的用現實去檢驗，去修正。
案例一：華為、中興在全球興起的原因
我們下面探討兩個案例。
第一個案例，我們看一下通訊設備行業的變化。
從九十年代開始，中國通訊行業的公司發展到今天，逐漸改寫了全球的產業格局，說實話，當時我能夠從這個研究崗轉到投資崗，是因為我當時做的通訊行業的研究，2003、2004年的時候。
回頭看，當時做的研究有很多體會，當時通訊行業正在發生重大的變化，2003、2004年，華為、中興為代表的公司正在崛起，他們首先依託了一個龐大的本土市場，中國市場是一個非常龐大的市場。
同時，我們看到，通訊行業是一個高度人力資本密集的行業，研發人員往往要占到公司的三分之一甚至更高，這個行業的一般的結構是毛利率在30%-50%之間，然後研發費用大概10多個點，主要是人力的成本，銷售費用十多個點，主要是直銷為代表的高銷售費用的商業模式。
你會發現，中國公司在2000年左右成為結構性的優勢公司，因為享受了勞動力成本的優勢，中國的大學培養了非常優秀的大批量工程師，加入華為、中興這樣的體系，他們以中國的成本結構應對世界上最優秀的一批公司，包括有很多傳奇的公司，比如說貝爾實驗室、朗訊，被稱為諾貝爾獎的搖籃，無數這樣的公司。
但是因為這樣一個結構性成本的劣勢，他們在中國被打敗，他們在全球也逐漸被中國公司打敗。
他們失敗的原因我們現在回過頭來看，在當時已經可以清楚的判斷出來。首先，是因為跨國公司的戰略失誤。之前通訊行業只有發達國家的少數的公司能夠做出來這個產品，一直是一個高定價的貼值戰略在中國。
這個高價格給了中國公司機會，我們知道早期不管是華為、中興、大唐還有巨龍，產品性能都不差，但是海外供應商的價格太高了，他們給了國內的企業去研發，去改善產品的機會。
我記得在九十年代，1996、1997年的時候，交換機一線大概賣1500-2000塊錢。因為這麼高的價格，所以國內的公司能夠有切入的機會，等到國內的公司逐漸成長起來之後，出現了新的情況。
我們這些公司一方面大力的招我們優秀的大學生去做市場，一方面做研發，兩條腿都走路走的很好。他們在市場體系最緊密的貼近運營商的需求，傳導到我們的研發體系，這樣變成了不只是有一個成本優勢的公司，他變成了一個更理解客戶需求的公司。
而海外的這些跨國企業本質上，他中國的分部首先是一個職業經理人，他沒有巨大的一些產品的研發許可權，他們中國的研發只是一個很小的部分，發展到後面， 1996、1997年的時候它是有巨大的產品優勢，但是中國的公司只不過價格競爭。
但是2000年之後，你會發現中國公司的產品性能逐漸趕上來了，但是我們能夠更理解客戶的需求，通過這個途徑繼續把競爭對手趕出這個市場，我覺得歸根到底這個是一個創業型的公司，和一個職業經理人應對不同的市場做出不同的選擇，達成了這樣一個競爭的結果。
下一步，像華為、中興這樣為代表的公司，他們也是非常有進取精神，擴展到全球市場，這個路非常漫長，但是他們一定能成，根本的原因是說之前所有的跨國企業，在其他國家的市場也是一個高定價的業務模式，當中國的公司出去了之後，他會成為發展中國家解決自己通訊問題的最好的合作夥伴，也存在巨大的價值。
在發達國家的市場，他們會成為運營商降低成本最主要的夥伴，華為首先在2001、2002年開始達到了這個效果，中興通訊可能更晚才作為一個運營商約束華為的棋子，被引入了跨國運營商的供應鏈體系。
我們看到這個過程，可以從邏輯上面分析這個過程，2003年的時候，跨國的公司和中國的兩個公司，他們的收入規模差別很大，但是從人的分佈來看，研發人員基本上都在一萬人左右的量級，這個時候已經沒有差距了，雖然我們的研發費用只有他的十分之一，就是這些行業的公司，基本上都是把15%左右的收入拿出來做研發，但是因為當時中國的工程師價格低，基本上30萬人民幣，在國外要20多萬美元，這就是一個結構性的競爭優勢。
當然現在已經不存在了，現在騰訊阿裏的工資也都是20多萬人民幣一年，但是當時確實是這樣的情況。我們當時其實在15年前，雖然從銷售收入的規模來看顯得弱小，但是從一個體系來看，已經和他在同樣一個量級了。
我們可以看到2003年的時候曾經有這麼多出名的公司存在，到目前來看，朗訊2006年被阿爾卡特花了134億美元收購，朗訊的市值在2004年只有150億美元，我記得很清楚，2000年的時候，朗訊為了收購三個公司花了大概260還是280億美元，當然那個時候朗訊的市值是1千多億美元，跌下來了。
然後阿爾卡特和朗訊在2015年又整體被諾基亞收購了，收購的價格166億美元，可以看到，收購了之後諾基亞目前整體的市值也只有300多億，收入只有兩百多個億，產業結構發生了巨大的變化，全球的價值鏈在發生巨大的轉移，這個是過去15年通訊設備行業發生的事情，整個歐美通訊設備行業，除了思科因為是一個首先受益於美國封閉的市場不讓我們進去。
第二，它的客戶更分散，不只是運營商，很多的小客戶，這個公司的業務特點保證了他一個比較好的基本盤，所有對運營商的市場，其實整個結構，中國的公司已經完全主導了這個市場。
現在全球的玩家只剩下愛立信、諾基亞、華為、中興四家公司，所以有人說中國是發達國家的粉碎機，我們其實可以從這個行業看出來，這可是孕育了無數諾貝爾獎的行業，也曾經是高科技行業的代表，當然後面已經成熟了。
案例二：市場對中國銀行業存在四大誤解
我們再看傳統的銀行業，銀行業本質上是一個資產負債表的生意、重資本行業，有資本金的需求，要放貸款必須有資本金，這個是一個杠杆率的約束，這個生意很古老。
中國銀行業背負了特別多的負面看法，大家廣為流傳的是，第一，是說中國銀行業暴利，這個行業的利潤占比過高，整個上市公司利潤的一半是銀行，這是很多我們資本市場的人士，甚至有一些***家的確談論的事情，我覺得這個是有一點遺憾的，我們後面再討論。
第二個是中國銀行業的高利潤來自於政策保護，來自於競爭的不充分，都認為中國的銀行業利差過大，在利率市場化之後，一定會有一個急劇下降，同時大家也都認為中國企業的壞帳很多，目前銀行的壞帳沒有反應，遠遠低於他實際的情況，這是市場方面的一些叫popular（流行）的看法。
如果是做一個研究者，我們要客觀地分析資料，尋找背後真正的答案。首先我們看銀行業，甚至是金融業利潤占比的問題。
第一句話，我覺得坐標系選錯了，因為我們國家基本主要的銀行都上市了，所以上市銀行的利潤基本等於行業的利潤，而中國企業有很多公司在海外上市，在香港上市，同時，其他非上市企業的利潤比例也挺高。
我們只是一個簡單的資料來對比，整個銀行業一年的利潤大概一萬多個億，而我們光規模以上工業企業的利潤，去年其實超過了6萬億，如果考慮房地產還有1萬億的利潤，加上其他的，中國銀行業的整體利潤占中國企業利潤的比率大概是在15%以下，這是一個合適的比例。
因為中國銀行業的利潤占整個金融業利潤的比例非常高，這是我們國家的融資結構或者資產分佈所決定的，如果你在一個更大的圖譜看出來這個行業利潤的比率高，但不是一個嚴重的事情，這是我們得到的第一個對比。
第二，我們看一下息差，其實從中國和其他國家的息差對比來看，我們處於一個中等的水準，所有的發展中國家的利差一定遠遠高於中國，發達國家只有那些陷入低速增長的接近零利率的國家，利差才低於中國。
我們應該更深層次地去想，銀行的利差是怎麼決定的，本質上它反應資金的回報率，應該和GDP的增速（名義GDP的增速）是相關的，它其實應該和社會的回報率是相關的。從這個角度來講，其實中國的銀行利差應該來說是一個偏低的水準，或者整個中國金融行業的利率都是一個偏低的水準。
我們可以看到，改革開放之後，一直到最近，中國整個國家的金融結構，其實是說，鼓勵用錢的人在占這些持有存款各方的便宜，這個是一個國家鼓勵製造業或者說鼓勵工業發展的一個結構。
當然，我可以說這是成功的結構，因為所有其他的發展中國家，當它的GDP增速比較高的時候，利率一定都很高，只有中國是一個例外，我們研究了所有的東南亞國家，亞洲四小龍到拉美的這些國家。
在他們的目前階段和曾經的高速增長階段，銀行利率都在一個比較高的水準，只不過我們中國確實是金融扭曲，這個扭曲是鼓勵借錢的人擴大再生產，收入分配上不利於擁有存款的人，是這樣的一個格局。
我們銀行為什麼賺錢，很簡單的一個指標是成本收入比。中國和美國的銀行做一個對比，我們是一個持續下降的階段，遠低於美國銀行業的水準。
我們和全球的其他國家的銀行做一個對比，我們也是最低的，為什麼？我們看到，過去十年，銀行業的勞動生產率在迅速提高，銀行的資產增加了四倍，員工增加了40%，單人對應的資產是一個30度角的一個斜線，一路往上走。
所以我們會發現，中國的銀行如果和國外銀行做一個對比，和發達國家的銀行做對比，我們人均的資產對應是接近的，但是我們人均的工資是有差異的。
雖然銀行業的工資水準在全社會總體是比較高的水準，我們可以看到，建行基本人均的工資，人均薪酬的支出大概25萬，招行大概在40多萬的一個水準，毫無疑問，他們高於我們的社會平均水準，但是低於國外同行。
因為我們有了這樣一個很高的生產力，你可以看到，國外銀行業基本上是三分之一的收入付給員工做成本，中國基本上比他們低了18%。這本身構成了一個巨大差異的基礎，這是中國能夠持續有一個銀行業比較好回報的原因。
我們可以看到銀行的生意，一百塊錢的資產，銀行通過放貸或者利差，中間業務收入可能收兩塊五到三塊錢，員工成本大概40-50個BP，其他的費用大概40-50個BP，還有150-200的BP的撥備前的利潤，提一百多個BP的話，回報率還是蠻高的，ROE還是能夠做到1%的，這是中國的一個情況。
我們再看看信用成本怎麼樣，壞帳怎麼樣影響銀行。全世界最極端的例子是日本的銀行。
我們研究日本銀行整個的歷史，尤其是九十年代泡沫經濟破滅之後，到完全消化它的資產問題的歷史，從1994年到2005年，整個日本銀行業經歷了完整週期，累計處理了91萬億日元的不良貸款，占整個貸款的18%，這就是日本的代價，日本銀行業的代價。
看看我們自己，2011年溫州首先爆發了金融危機，因為高貿，國家宏觀調控，加大宗商品的煤炭行業的損失和房地產，整個溫州出現了很大的問題。
經過五年時間，2016年的時候，溫州的銀行出現了根本轉變，我們看看這個過程怎麼樣過來的：
從2011年到2016年，這五年的時間，溫州累計處理了不良貸款大概1400個億。
而在2016年6月份，它的貸款餘額是7800億，基本上18%的貸款被處理掉，如果我們按照清收比例30%、損失比例70%來估算，基本溫州貸款的12%損失掉了，這個是一個參照，我們做研究需要有樣本和參照，這個是壞帳週期的結果，對於我們未來的判斷至少有了一個尺度。
我們統計最大的八家銀行，到去年，它們已經累計確認了三萬億的表內貸款，基本占貸款餘額的6.5%，撥備大概五點幾。毫無疑問，這個過程我認為壞帳整個積聚過程已經過了大半，即使我們考慮中國的銀行體系經歷十幾個點壞帳的極端情況。
去年以來，隨著大宗商品價格上漲，我們看到銀行業已經擺脫了壞帳週期的高峰。我們怎麼樣判斷銀行的位置？首先判斷資產品質週期，壞帳週期。
第二個，我們要更深一步理解銀行業務的特點，在經濟發展的早期工業化階段，基礎設施投資的高峰階段，整個社會的需求，貸款的需求是企業為主，**這樣一些對公業務，這個時候的銀行一定是對公主導銀行。
我們國家銀行業的發展一直走在這樣一個軌跡上面，當它做到極致的時候，生產力最高的時候也會面臨挑戰，因為發展到一定程度之後，你會發現貸款的需求下來了，企業的貸款需求下來了，或者比例會下來，而變成消費者去成為主要的貸款需求的增長方，房貸、消費貸。
其實，銀行的業務模式本質上和我們經濟發展的階段要去匹配、去適應的。
這幾年一個很大的變化是，以騰訊和阿裏為代表的互聯網公司，他們開始利用自己接觸客戶的手段，實際上是改變了銀行業的遊戲規則，甚至是說降低了銀行業發展零售業務的天花板。傳統的銀行會受到這兩家公司非常大的衝擊，因為他們有最低成本的零售獲客的手段。
這幾天有一家公司叫趣店在納斯達克上市，成立才幾年，市值100億美元，它本質只是一個阿裏流量的販賣者，但這裏已經可以看出來，傳統的消費信貸會受到互聯網公司的重大的衝擊。
所以，自己體會一下研究的工作是什麼工作，或者這十多年來我們從事投資和行業感受怎麼樣。我覺得我們可以旁觀企業的競爭和興衰，觀察行業的變遷，看到經濟的發展，體會到經濟的脈搏。當然，這個行業也是一個可以高屋建瓴、紙上談兵、眼高手低的行業，它是一個比較簡單而純粹的工作。
本質上，和我們很多同學在學校裏面做的研究工作是一個類似的工作，你需要收集資料，你需要去自己分析，然後你需要去有更多的不同的想法，最後得出來一個結論。
未來超額收益可能存在於巨大爭議中
我們來看看美國標普500最大市值的十家公司的變遷，我們體驗一下時代的變化。八十年代的時候，第一的是IBM和ATT，這是一家電腦公司和一個電信公司，後面基本都是石油公司。因為大家知道八十年代石油危機，應該說七十年代能源危機以後石油價格當時很高。
1985年的時候IBM還在第一位，GE上來了，到很高的位置，杜邦作為一個化工品的公司走出來了，貝爾南方這是美國的一家電信公司。我們可以看到，除了西爾斯是零售公司走出來以外，其他還是以石油公司為主。
90年代的時候已經有了一些變化，百時美施貴寶是一家制藥企業，默克是制藥企業，我們可以看到消費逐漸逐漸的走到了前面，可口可樂也是消費公司。
到1995年的時候，更大的變化是微軟公司出現了，強生公司出現了，菲力浦莫里斯是一家煙草企業。
到2000年網際網路泡沫的時候，互聯網企業或者是說電腦行業的公司，更多的走到了前面，同時我們以第一次看到了金融行業的公司走到了前十大。
它的背景是什麼，是美國九十年代開始金融放鬆管制，因為以前美國的金融一個高度約束和管制的，分業經營，它沒有巨頭。但是90年代，格林斯潘推動了美國金融行業大規模的並購重組，我們可以看到金融行業開始出現在前十大公司裏面。
2005年的時候，花旗銀行、美國銀行、AIG都出來了。2010年，金融危機之後是什麼情況，蘋果公司第一次走上了前臺，穀歌也出現了，IBM下來了。
到2015年比較近的時候，互聯網企業更多走向了前臺，能源公司的數量還在這，消費品行業的公司仍然在這裏。
我們看到最近的時間，就是我們目前所處的階段，前面全是互聯網企業，我們看到前十大公司就是三個行業了，互聯網企業，消費品行業，金融行業。
為什麼？我們可以看到之前還有能源行業。所有這些行業本質上都是一個最廣大的用戶的行業，能源本質所有人都要用，雖然它是一個B端的業務，本質上是一個C端的業務。
互聯網企業更是前所未有的接觸到客戶，銀行業或者金融行節本質上，也是一個接觸到所有用戶和方方面面的一個行業，所以我們看到你要成為最大的行業，或者說你要成為最大的公司，你首先要選擇在特定的行業裏面。
再給大家介紹一下我們自己在中國市場，研究中國公司的一些感悟或者是體會。
中國所有的行業都曾經是成長性行業，我們很短的時間走過了發達國家一兩百年走過的路，但是所有的行業都會成熟，當它滲透率到一定的水準的時候所有行業都會變成成熟的行業。
這個時候，競爭結構和市場佔有率就會變成一個行業主導的因素。在成長的階段拼的是冒險精神，成熟階段拼的卓越的運營和有效的管理。而且，我們看到中國的發展一定帶來勞動力成本的上漲。***最近也提到，中國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。
勞動力成本的上漲一定會持續的，因為這是我們國家進步的表現，我們必須要接受勞動力成本的上漲和工資的上漲，企業能夠適應這個變化就能夠生存，你不適應這個變化，你就必須被遷移出去。
我們可以看到，進入穩態之後，行業的回報率會發生重大的變化，標準化的產品往往回報率比較低，個性化的產品往往回報率比較高，品牌會出現溢價。這時候你會發現選擇比努力更重要，你在一個比較慘的行業裏面，可能只能得到一個比較低的行業的回報率。
我們可以看到，這麼多年來，或者加入WTO以來，中國企業的內部競爭和外部競爭都是非常殘酷的，即使國營企業它們的競爭也是非常殘酷的。
這種激烈的競爭，我覺得就像一個生態系統的自然進化和演化，大家瘋狂的抄襲，瘋狂的投入，然後有強大的野心或冒險精神，最後的結果會導致相當多資源的浪費，或者是產能的過剩。
但是整個行業的生產力水準提高了，剩下的公司他也會代表行業最高的生產力的水準，份額向他們集中，本身就是我們這個社會生產力水準提高的一個過程，也是我們收入水準整體往前走的必然的過程。
當然這個過程，總體來上促進了社會福利的增加，也能夠代表勞動者報酬的提高，但不一定帶來股東的回報。我們看到這幾年光伏行業就是這樣的一個例子，短短十年不到的時間，發電的成本降低了60%、70%，但是看到每個環節都沒有怎麼掙錢，因為產品太高度的標準化。
如果我們站在現在的時間往未來看有哪些機會，整個市場會從一個滲透率的故事走向一個市占率的故事。
當滲透率足夠高之後，必須從其他人手裏面奪取更多的份額，這個時候拼的就是企業的運營能力了，而且必須從中國走向世界，以中國這樣一個龐大的母國市場為基礎，利用在中國市場上面得到的高生產率水準，在其他國家去擴展，走向全球化，這是我們公司下一步的機會。到落後國家複製中國的經驗，這是一個機會。
正如過去幾十年來，發達國家在中國曾經走過的事情一樣，發達國家的投資在中國也實現一樣。我們可以看到，在2003年到2005年，我們很不看好自己國家的銀行的時候，美國、歐洲為代表的這些巨型的跨國企業參股了中國的銀行，並得到了超額的回報。
在這之前，我們對自己沒有自信，覺得自己很爛，但是成熟經濟體知道，銀行是整個國家經濟的一個投影，這個國家在發展的時候，銀行一定會受益的。
我記得一個很有意思的情況，當時建行找人壽作為股東的時候，以淨資產入股，人壽經過慎重考慮沒有同意，風險比較大。但最後結果是，美國這些銀行作為股東參與進來了。這個事情發生了以後，迎來了中國經濟的發展，迎來了銀行業回報率的提高，迎來了市值的上漲。
也有非常多的人跳出來說，當時推動銀行業改革的人是賣國，這裏我就不理解了，其實之前說我們自己很爛的和當時說我們賣國的可能都是同一批人。我覺得只是說事情發生了，你的態度在發生轉變。
這裏面還是一個客觀的角度分析，一個歷史經驗的角度判斷，我們更應該把中國發展的經驗，能不能在發展中國家、其他落後國家再變現一次，這個是我們企業需要考慮的事情。
同時，我們覺得未來的機會在於創新。要供給創造需求，新的產品才能提供新的需求和市場。其實互聯網這個工具讓小公司更容易走成一個中型公司，走成一個更大公司很困難，因為可以更容易滿足一些細分的消費者，一些個性化的需求。
從資本市場來考慮，當市場效率提高的時候，很難創造阿爾法，有可能會走向一個主動去創造阿爾法的過程。這裏面美國的3G Capital其實走出了一條道路，它把企業完全拆分，然後經過成本結構的調整，或者是其他一些改造的轉型來創造阿爾法。可能是因為資本市場的效率太高，委託代理的體制已經不能直接創造更多的超額收益了，必須自己走向前臺，這也可能是長期來看一個特情。
我們總體上面臨一個巨大變化的時代，時代確實變了。從前在巴菲特的年代，投資還是少數人的事情，但是在現在互聯網時代，每個人都可以參與。資訊的傳播速度非常高，整個社會進步的角度在放慢。
這個過程，固守在原來的思維模式和習慣裏面，其實有可能會無法同樣創造歷史上同等水準的超額收益率了。我們覺得未來，超額收益有可能會集中在巨大的爭議，或者巨大的不確定性（行業中）。
這個市場簡單的錢一定比過去更難賺，從研究員或者基金經理來說，有可能需要運營商自己的經歷越來越多的投到，去創造價值增量的這些行業上面，我們需要一個不斷的學習。同時在資本市場裏一定要獨立思考，要藐視權威，資料和邏輯說話，其他的都要抱一分批判或者懷疑的態度。
問答環節
Q1：兩個問題，第一個，投資市場總是離不開價格和價值的問題，怎麼看這兩個問題的背離和約束。第二個，研究的時候怎麼平衡廣度和深度，短期的效率和長期的背離。
鄧曉峰：第一個，價格和價值的偏離，我覺得這個是一個永遠會發生的事情，也是一個不確定的事情。但是因為有這種偏離，才會有市場的超額收益的機會。
其實拉長了看，還是會受到基本面的影響，階段性的會有監管條件，或者投資者的氛圍，其他種種的約束。
但是要想到最根本的一點，隨著時間的拉長它最後會走向一個什麼樣的結局。我覺得總體資本市場還是一個，你叫均值回歸也好，總體上是這樣一個過程。
我們從來不認為它是一個標準答案，它是一個在可選的範圍內自己震盪的過程。
我們做投資和研究，希望自己能夠找到一條合適的準繩，這個準繩是你自己定的，你自己覺得從回報率，從風險收益，從這個角度你做了一個判斷，然後形成你一個投資的過程或者說決策。
第二個問題，關於廣度或者是深度，我覺得研究本質上來說，是一個深度的過程。
研究員首先要講究一個深度，我們自己的經驗，你首先要有足夠多的深度，才能做出來未來的預測和判斷，你可能需要瞭解這個行業的背景，其他國家的經驗，歷史是怎麼樣的，然後才能逐漸從這裏面總結出來，對於行業未來的發展比較重要的幾個觀察點。
你用這些觀察點，套進我們目前的現狀，你看能不能觀察到，不斷核對總和假設，你調整這樣一個過程，這個是做深度研究的一個過程。
廣度方面，我覺得更多的是說，作為一個基金經理，可能需要一個廣度，因為有一些時候有一些行業會有表現，有時候其他行業會有表現，你需要能夠達到一個可持續的回報，你必須有一個相對來說分散的廣度。
或者是說我們看到，業績基準，基礎的這些指數是有指導意義的，本質上它代表了經濟發展的階段。你要看經濟發展的階段，哪些行業本身有空間，有價值的增量，或者出現了價值的扭曲。
我覺得這個過程本身代表了一個廣度的過程。如果階段性的從一個整體的市場的角度，你做一個回顧的話，你可以形成一個廣度，你也可以有更多的對比，也能夠提高自己的深度。
但是總體來說的話，首先做研究你要更專一，然後在你這個行業研究好了之後，你看能不能把對行業的理解擴展到對其他的類似的行業上面，謝謝。
Q2：請你評價一下前幾年市場資金各方的博弈和這幾年資金博弈的區別。
第二個問題簡單問一下，因為今年的國家隊的一個表現比較好，所以說在這個市場上面，私募機構怎麼在國家隊表現比較好的情況下賺阿爾法。
鄧曉峰：資本市場本質上反應的是國家經濟，這個社會所處的一個狀態，即使在前面幾年，比如說2013年到2015年，這個資本市場當時的表現是一個互聯網為主線，創業板、中小板作為一個主要的方向，或者是板塊，以並購重組的方式實現這樣的一個泡沫的行情。
但是背後是一個什麼樣的背景，其實你要考慮到，2013年當時的時間，我們很多傳統行業，正好面臨了原來的市占率或者滲透率到哪個階段，一個需求的低速增長的階段，從過去三十年高增長向一個低增長過渡的階段。
這種大的經營環境的變化給企業造成很大的壓力，同時互聯網行業發展又很好，不管是騰訊、阿裏還是其他一些公司，甚至像一些O2O的公司，好像發展都很快。
這種巨大的反差，讓大家去思考，然後社會達成了我覺得是一個錯誤的共識，好像是向互聯網+轉型就是解決問題的途徑，然後正好又可以通過並購重組的方式，隨便一個企業收購一個公司，好像去實現一個轉型。
我覺得這個是一個有大的經濟背景，因為我們原來高速發展階段向低速發展階段過渡的一個迷惘的背景。但是你看隔了幾年之後，大家發現現在比過去清晰了，本質的問題還是產業自身的問題，不是互聯網不互聯網的問題。
互聯網其實到現在也是一個從高度的不確定性到一個高度的穩定性的狀態。兩三年之前，可能騰訊、阿裏都覺得未來有一些不確定性，所以他們才瘋狂的讓一些方向做實驗，做投資，不管是滴滴，或者是美團，各種燒錢的辦法他們都在試，因為他們有恐慌。
但是現在是全行業競爭格局更清晰，未來更明確的階段，這個社會對不確定性的風險溢價是大幅度的下降了，這些無效的投資自然大幅度的縮減。
我們在過去的特定階段是對未來不確定性付了一個很高的溢價，其實如果你拉到美國，在兩千年左右，同樣出現過這個階段。
第一輪觸網的時候美國也很瘋狂。傳統的行業其實盈利很好，市值也遠比不上小的新的剛創業的互聯網公司，也對這些傳統的公司形成巨大的挑戰和市值的挑戰，他們也做出很多轉型的工作，跟我們在過去幾年所發生的行為是高度類似的。
這更多體現了大家對於未來不確定性的恐慌，或者說你把很多其他的事情，錯誤的歸因到少數的幾個因素上面。我覺得現在的話，我們迎來了是一個什麼樣的階段，是一個產業結構更清晰的階段，是一個這幾年會發現，優秀的公司不斷在擴大自己的份額，獲得高回報的階段。
資本市場的反應經歷了前幾年的各種假設和試驗之後發現，事情沒做成，而且有一些事情是根本做不成，比如說樂視網，以之為代表。
然後他會自然發現更靠譜，更有效的事情是我們這些已經競爭出來的優秀公司實現了持續的穩健的增長，這是一個資本市場的表現。國家隊的表現只不過說正好做到了這個事情，我覺得背後還是本身經濟環境和競爭環境的變化，謝謝。
Q3：怎麼理解產業的整體發展趨勢和資本市場兩三年就會有一個估值起伏、短期的波動？
鄧曉峰：我覺得資本市場真正能夠得到廣泛認同的，甚至能夠發展成為一個巨大泡沫的一些方向，背後也往往是這些產業或者經濟發展的方向，只不過他可能是做過了頭。
也只有當一些行業，他適應了產業發展的階段，面臨一個重大的增長的時候，或者一個巨大的改變的時候，這些行業也才能在資本市場形成一個高度的共識，才能做過頭，我覺得這個是一個更合邏輯的事情。
你可以看，過去幾年一些大的主題，當光伏2007年開始一個大主題，最後為什麼這個行業主題變得不這麼重要了，是因為前面幾年大家對於這個行業不瞭解。
作為一個新行業出來的時候大家覺得是一個方向，但是你對這個行業沒法判斷，給了這個行業一個很高的溢價。隨著社會的進步，大家對這個行業的研究和瞭解會越來越清晰，同時我們產業本身，因為競爭的原因，他自己進步也越來越快。
我們中國的行業，相互之間的競爭學習是非常快的，知識的擴展也是很快的。往往形成一個結果是產業的生產力的提高，行業回報率的下降，兩個事情同時發生。
當然如果這兩個事情不同時發生，這個可能就是一個巨大的機會了。互聯網行業以騰訊和阿裏為代表，它們是規模擴張，同時盈利更好的增長，這是一個不同的差別。
總體來說，你提到如果未來有哪些方向，我覺得你看現在經濟他有哪些問題需要解決，可能就是一些新產業的方向。或者是說美國有哪些行業在新的探索，我們能夠以更大的市場的角度跟上去複製，我覺得這個是一些可能的方向。
現在看下來整個汽車行業的電動化和智慧化毫無疑問是一個在未來幾年非常明確的方向，而且產業鏈各個環節已經非常的成熟，不能說成熟，產業鏈每個環節都有合適的供應商出來，整個產業鏈的生產力的提高和進步，是在迅速的發生。所以這個環節可能更合適，未來幾年可以成為一個可以大規模產業化的行業。
至於像人工智慧其實處於很早期的階段，現在的人工智慧還是一個專家系統，他不能解決這些沒有明確規則的問題，所以是一個更早期的階段。
毫無疑問現在發展最快的還是大的互聯網公司，以騰訊阿裏為代表，他們的發展還遠遠沒有到頭，或者說像電動車行業這樣一個全球產業鏈的重新開始，或者說蘋果帶動智慧手機行業繼續往前走，但走到一定的地步他自己帶不動了，但是他會讓中國的公司更好的拷貝和學習、擴展，這個也會有一些方向。
我們可以看到這幾年整個全球智慧手機行業，可能只剩下六家品牌了，蘋果、三星、華為、小米、OPPO、VIVO，就這樣一個格局。
蘋果非常優秀，它開創了這個行業，不斷的提高手機的單價，把這個市場蛋糕做大，但是最大的受益者變成了四家中國的公司，這個也是一個挺有意思的現象，產業不斷的發展，我們更多的從觀察的角度慢慢的去尋找，去研究，謝謝。
Q4：中國的金融行業現在見頂了嗎？我提這個問題是有兩個現象得到的。第一是根據李迅雷先生的經濟研究資料，過去中國金融行業的GDP，占中國總GDP的8.4%，美國金融行業占GDP7.3%，日本是5.2%。
第二個現象是，我發現現在高校的精英越來越多轉向金融行業，比如我學物理的同學學金融，我學數學的同學學金融，學化學的同學還學金融。
對於金融行業已經出現地一個供大於求的趨勢，那麼您覺得中國的金融行業已經處於頂部了嗎？未來金融行業會繼續向前發展，還是有一個比較動盪的衰退期，謝謝。
鄧曉峰：從金融業占GDP的比例來說中國已經很高了，這一點毫無疑問。它本身會面臨一個問題，所以才會有這幾年的去杠杆成為我們金融業的主流，或者說監管政策主導方向就是一個金融去杠杆。
從銀行體系來說可能不像過去一樣這麼快的資產負債表擴張，或者說我們覺得從2009年以來，中國金融行業資產負債表快速擴張的階段應該過去了，這是我們覺得毫無疑問正在發生的一個事情。
M2指數其實也下來了，至於說太多的人加入這個行業，這個肯定有問題。但是本身來說我們可以看到，生產力發展到這樣一個階段，其實他會變成全社會的資金過剩，更多的資金在尋求如何獲得好的回報率的階段，所以才會有這麼多一級市場的資金成立起來。
這是一個社會高速發展多年之後積累到了一定位置，同時沒有太多新產業的方向，這樣的一個格局所形成的。
對於金融行業來說，本質上金融一定是服務於實體。金融行業自己玩，本身過去幾年出現了不少問題，金融內部加杠杆，其實這個過程我們已經走過了。
本質上，我認為金融自由化有重大的問題。單純的以投資回報、收益為導向，會帶來嚴重的不均衡，這個是委託代理機制。
因為這個行業往往是說風險是別人的，收益是自己的，你用別人的錢去冒險，這個是金融行業的本質，一定是一個委託代理人機制。
美國解決不了這個問題，任何國家都解決不了這個問題，他必須要嚴監管。當然美國在2007年之後，通過降低金融機構的杠杆率來實現這樣的過程，因為他很難向我們國家這樣去監管。
但是中國我覺得經過這幾年之後，其實至少部分形成了共識，我們需要去杠杆，我們需要更嚴的監管。尤其經歷了過去幾年的P2P的亂象之後，我覺得您提到這一點是很對的，金融行業本身有一個調整的階段，謝謝。
Q5：我問一個比較俗的問題。現在如果回到我們這樣的一個學生時代，你有一筆閒錢，不考慮個人剛需什麼的，你會買房嗎？（全場笑）
鄧曉峰：坦率來說，對於房地產我看的不太准，我當年和我太太認識的時候，因為工作的原因我要去深圳，我勸我太太說，我去深圳三四年之後回來，上海房價跌了我們再買一套房。
那個時候是2005年，你就知道我對房地產價格也是一直看不懂，好氣啊。（全場笑）
Q6：您剛才提到在汽車產業供應鏈，特別是國內的供應鏈裏面可能有一些機會，現在大家也都蠻看好大的趨勢。但是現在從格局、時機這兩點上來說，大家好像也沒有看的太清楚，還是很多一級市場的人在做一些比較早期的投資。
那從二級市場的中國汽車供應鏈來講，有沒有一些更加確定性的研究方式和方法，能否給到一些方向指點一下。
鄧曉峰：其實中國資本市場從這個角度來說，效率還是挺高的。當我們社會上對於一些方向有了共識以後，資本市場很容易有高效的反應，有非常多的資源配置進去，然後其實還是推動這個行業的發展。
雖然這裏面可能有一半以上是騙子公司，一半以上是失敗的項目，但是不妨礙他還會有做出來，這是一個大經濟體的優勢，你可以有很高的容錯成本。
你只要最後有足夠多的資源配置進去，然後有足夠多的人，聰明的人、合適的機制，有合適的創業家，有合適的企業把這個事情做出來，還是能夠達到這個效果，然後在這樣一個巨大的母國市場裏面實現產業的變現的過程。
我覺得這個問題是不需要太多的擔憂或者懷疑的，你可以去觀察、去看，他會走出來。
我們更多的做法是去看哪些公司能夠最後走出來，然後你再和這些最好的公司去站在一起，因為這個市場還處於早期的階段，還有很長的路要走，謝謝。
Q7：提一個職業發展的問題。先去券商做研究員，再跳槽去公募基金做行業研究員，做公募基金經理，最後有了一定業績之後，自己出來幹；和直接去陽光私募做行業研究員，能否分析一下這兩種路徑的優劣。
鄧曉峰：我覺得當基金經理最容易的路徑就是去公募基金做研究員，因為公募基金說實話產品特別多，然後人員流動性很大，你在公募基金待著是做基金經理最快的一個路徑或者機會，一定是這樣子。
至於是不是你事業發展的一個機會，我覺得這個要看。因為我覺得不同人會有不同的路要走，你可以有不同的選擇。
在公募基金特殊的環境、考核機制之下，我們也看到很多人會有巨大的壓力，甚至是有很多的扭曲的情況的發生，這個當然是大家不同生活的選擇，或者說你自己個性的選擇。
如果你單純為了做基金經理，我覺得去公募基金是最好的做法，如果你覺得你是要做，符合自己內心的、有意義的事情、有趣的事情，你熱愛這個東西，到我們這樣的機構也是一個很好的途徑。（全場笑）
Q8：中國現在大概處於哪個階段？接下來比較看好哪幾個子行業；第二個，剛才提到滲透率到市占率的提升，那麼是不是意味著以後龍頭公司強者恒強，接下來像QDII北上資金、海外投資的進入也是在強化龍頭公司溢價的邏輯，謝謝。
鄧曉峰：第一個，中國產業結構的發展，我覺得它是一個非常全的產業。美國有的產業我們都會有，美國發展的不好的產業我們也會有。
當然，最好的產業是哪些產業呢？第一個，它還處於增長期，這個對你做投資來說是最容易。第二個，或者是說這個行業的屬性，他的特點，比如說以消費品為代表，這個行業容易長期保持比較高的回報率。歷史是這樣的，這個也是一個容易的事情。
對我們作為投資來說，肯定是先做容易的事情，再做有挑戰性的事情。這個一定是一個，對個體來說更好的一個方式。
中國的產業，如果我們往前看幾年，我覺得這次中金公司有一個大的主題提出來，中國製造業的整體的升級，我覺得確實就是處於這樣一個階段。可能是未來幾年，在大多數行業我們都會走向全球的最高的位置，或者是說接近最高的位置。
我覺得這個情況在我們上市公司裏面，不斷的發生。這裏面有很多的公司，他僅僅是因為中國市場可能成為世界第一，我覺得這個過程在未來幾年會不斷的強化。他還會有空間。所以你說是不是強者恒強，我覺得這個都是沒有意義的。
我們只看一個企業本身是不是在發展的中央，企業的估值水準合適不合適，背後隱含的回報率合適不合適是更重要。
不是說茅臺漲一定要買，茅臺漲買沒有意義了，現在7千億的市值，它的回報率，怎麼說呢？這個肯定不是一個高回報率品種。很多時候你會看到，我們本身產業確實處於一個願遠好於我們社會大眾悲觀預期的狀態。
因為我們平時這個行業對比做的比較多，基礎研究做的比較多，我們總體會對中國的信心可能更強一點，而且我認為未來幾年最大的一個扭曲是說，整個西方對中國還有巨大的風險溢價，認為這個經濟體會出問題，認為這個過高的杠杆會導致整個社會的崩潰。
但是有可能或者說最大的可能說我們未來兩三年會看到，第一我們的資產負債表的調整，基本上會完成，我們工業企業的資產負債表的調整其實已經完成了，我們工業企業的資產負債率是處於有史以來的最低點，民營企業是更低的。
金融業也在去杠杆，地方**目前來看，他貸款的能力和意願被約束住了，我們有可能未來三五年之內自然的實現一個去杠杆的過程，當然這個杠杆率本身就是不高的。
這個裏面存在重大的誤區，因為中國的公司，因為現在大家說的中國公司，非金融企業杠杆率高，是說它的整個借債對GDP的比率比較高。
中國有一個特點，我們的企業，國營企業帳上有很多現金，民營企業有更多的現金。我們帳上是既有非常高的現金，也有非常高的貸款，這種結構只有中國才存在，這是因為中國特定的金融環境形成的。
如果把分子和分母同時減掉，中國企業的資產負債率會更低，然後整體非金融企業的債務對GDP的比率會更低，這個裏面是沒有沖減項，這裏面是研究工作我覺得做的不夠的地方。
因為我們實體企業可以看出來，以上市公司為例，我們製造業的上市公司，去年的時候帳上有占總資產15個點的現金，同時他還有巨大的銀行借款。如果你扣掉10個點的現金，整個資產負債率會降的更多，整個資產負債表會調整和萎縮。
這個過程全球其實都沒有走過，都不一樣，這是中國特定的金融結構所形成的。
第二個情況，我們覺得在未來三五年，我們也會實現本身經濟結構的調整。所以你可能在幾年之後會發現中國的企業部門，資產負債表很健康，全球的份額很高，盈利很好。
我們整個工業占全球的比例是一個巨大的比例，很可能在三五年之後，就會超過美國加歐洲加日本的總和。而這一塊，在全社會、在全球創造價值增量的地方，在全球資產配置裏面占的比例太小。
這個事情我覺得未來三五年之後，有可能會發生，這個是一個巨大配置的調整，這個也是一個巨大的扭曲，這是我們覺得中國資本市場會存在一個機會的地方。謝謝。
Q9：怎麼看待 “低估分散不深研”這種投資方式。
鄧曉峰：我覺得第一個，格雷厄姆的時代和現在的時代是完全不一樣。格雷厄姆的時代，大多數公司的股價是低於它的淨資產，現在可能嗎？不可能了，因為時代變了。
當時這個資本市場，第一個，是非常少的人關注，發展不完善，資訊溝通也很差的一個市場，我們不能刻舟求劍，簡單的以一個標準來衡量市場。
我覺得一個客觀的標準是往前看，投資一定是往前看，過去的資產重要不重要也是往前看，為什麼過去看PB。因為希望PB未來能夠創造收益低的話，（獲得收益的）概率更高一點。
但是這個社會本身發生變化，我們監管機構和過去不一樣，我們行業資訊和過去不一樣，我們同行對比和過去不一樣。現在其實可以有更多的維度，更多的方法去瞭解、去研究，你可以做到遠比格雷厄姆時代好很多，也可以通過這些辦法去判斷未來。
投資一定是面向未來的，我們最主要做的工作就是說企業未來能夠創造多少回報。比如說假設三年之後他能夠創造多少回報，到一個什麼盈利水準，合適的市盈率是多少，反算過來三年的內部的IRR（內部收益率）是多少，這個IRR合適不合適，這個就是一個基礎。
我覺得我們的投資，確實是建立在對於未來的分析、研究和判斷之上的，謝謝。（來源：華爾街見聞）
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