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在零利率的趨勢下

本文轉載自2008-12-26 中國時報

【郭迺鋒、黃麗婷】

　全球金融大海嘯引發企業破產、裁員風潮不斷蔓延的同時，為重振經濟，美國聯準會直接下調聯邦資金利率至○％至○．二五％的區間，並實施定量貨幣供給；這樣的零利率政策，對台灣有什麼啟示？

　美日兩國都有零利率政策經驗。一九九九年二月，日本央行開始實施零利率政策，由於對經濟復甦判斷樂觀，二○○○年八月匆忙結束這一刺激性政策，但金融環境持續的惡化，於是在二○○一年再度將利率降至零，並首度提出量化寬鬆貨幣供給，亦即對銀行大規模注資來活絡融資和刺激經濟，該制度施行至二○○六年止。而這次，美國則是在次級房貸風暴令經濟惡化下，大幅降息至零利率，同時也表示未來將會採行所謂的「量化寬鬆」政策，包括收購企業債券以及抵押貸款證券等，以提供民間充足的貨幣供給。

　美日兩國實施零利率政策的條件不一，不僅投資人的消費習性大不相同，金融發展條件亦有差異。過去日本實施零利率政策，忽略民間高額儲蓄率，及高齡化退休人口對存款利息的倚賴，僅考量藉利率政策來導引貸款利率走低。殊不知民間消費在景氣蕭條、存款利率走低之際，也同步受到壓抑，加上並未有健全的替代性金融投資工具，使得存款由短天期轉長天期，銀行貸款、商業投資、民間消費未能真正受到帶動，形成流動性陷阱。

　而美國民眾儲蓄率極低，信用消費比重則極高，分期付款購物、車貸、房貸及卡債等，消費者早已習慣先享受再付費，現在再加近乎零利率政策，預料美元的「貨幣乘數效果」可望發揮到極至。此外，美國金融工具相對多元化，像是長短天期債券交易活絡，都是民眾在存款工具外的替代性選擇，相對較能為存款民眾抵禦零利率環境的到來。

　台灣目前的金融環境，究竟有沒有實施零利率政策的必要性呢？不妨由民間貨幣供給的存量與流量來觀察，在存量的部分，截至十月底，全體銀行的存款餘額達二十．四兆，較放款餘額十七．五兆高出近二．九兆，存款餘額扣除放款餘額占存款餘額比達十四％居高不下，民間爛頭寸仍極為浮濫。

　此外，由流量的數字來看，二○○七年底民間實質超額儲蓄金額高達一．一兆，實質超額儲蓄率更高達八．三七％，為近十年來次高數字，顯然，市場上的供給仍遠大於需求。從二○○○年以來，台灣存放款餘額比與重貼現率數值進行迴歸統計發現，兩者呈現負相關，顯然，央行若想藉調降重貼現率以引導民間放款比重提升，近幾年的成效並未彰顯。細究貨幣寬鬆政策應已至極，在景氣衰退的的時候，金融機構對於放款風險愈趨謹慎，要以零利率來引導民間放款利率降低、與放款金額的提升，恐怕值得深思。

　台灣與日本的環境相似，同樣具備高額儲蓄率，因此民間消費心態受到利率影響甚大。一旦短天期利率續降，民眾可能改放長天期定存，想藉低利率刺激消費與投資的美意，更不易達成。台灣也並未有完善的替代性金融投資工具以支應定存族所需，可能造成原先地上經濟地下化。如近來民間再度盛起的標會活動賺取高利率，在放款市場上也有此現象，當舖與地下錢莊反倒成為急需用錢者的有限管道，但這是否可能形成更嚴重的管理問題呢？

　當零利政策遇上通貨緊縮，實質利率依然為正數，這對於急需低率貸款的個人或企業而言才是最糟糕的現象！台灣在不久的將來，恐怕也將面臨這樣的危機。從美日零利率政策，確實提供我們政策走向的思考，值得繼續觀察。

（郭迺鋒為世新大學財金系副教授；黃麗婷為世新大學財金系研究生）