牡丹汽車創業板上市 疑問多多
2001年12月18日，牡丹汽車股份有限公司（8188HK）快步疾馳在香港創業板上市，以每股1.13港元發行7700萬股，集資額只有8700萬港元，加上使超額配股權，額外發行1155萬股H股，總集資額接近1億港幣。上市的股份9成被機構持有，1成公開發售，超購52.8倍。
但上市首日並不被看好，開報1.2元﹐較發行價1.13元﹐升6.2%。最高曾報1.23元，升幅達8.8%。但股價在高位受到沽壓，跌穿發行價﹐低見1.01元，跌幅達1.8%，收市報收1.05元。比招股價 1.13 元跌了 7%；連新股認購費及沽貨手續費，虧損可能達 9% 之多。
當時有分析人士提出幾大疑問，一是汽車股是基金愛股，而且牡丹汽車（8188HK）三年以上都有盈利，累計利潤上億元，3年營業收入也接近20億，既不是科技股，也不是新産業，更適合香港聯交所主板上市，爲何急於在創業板上市？在創業板上市的汽車股一般都是配件商或者小型零部件企業，汽車製造企業在創業板上市融資、交投有限是不爭的事實，牡丹汽車（8188HK）的做法令投資者費解。而傳出來的消息稱，公司管理層非常急於上市。
第二個問題是，查詢牡丹汽車（8188HK）過去三年的業績，年收入7、8億元，但純利潤只有2000萬到4000萬，毛利率在12%到15%，純利率更低，只有3.5%到5.1%，爲何這么低？基金經理表示公司管理、財務還不太透明，關聯交易很多。此外，牡丹汽車（8188HK）公告的年生産能力達到2萬輛客車，但前三年的年銷售最多只有1.05萬輛車，設備空置率接近50%，
投資專家林家亨曾撰文說：“牡丹汽車（8188HK）年銷量僅 1 萬多輛，按公司 258 個獨立分銷商計算，平均每個分銷商的年銷數目約 50 部，即每星期只賣出一部客車。但招股書上說牡丹汽車開發了逾 140 種不同型號的客車。這種少産量、多品種的生産結構如何可維持？實在令筆者費解。”
他評價說從這數位中，投資者可清楚明白小型生産規模的汽車廠，經營前景絕對是困難。故長遠而言，除非牡丹汽車能得到外資車廠的合作，否則業務前景不宜樂觀。、建議只宜投機性的短線持有。
第三個問題是過高的上市成本，牡丹汽車（8188HK）融資不過1億元，但公告的上市成本接近3140萬元，超過融資額30%，淨集資只有6744萬港幣。面對投資者質問，公司管理層還表示上市費用其實就2000多萬，並不高。奧妙何在？原來，牡丹汽車 ( 8188 HK)在創業板H股上市，在中國證監會叫停上述方案前批出，牡丹汽車發行8855萬股H 股當中，有一成爲法人股。張家港公司代表國家減持805萬股，集資額中，約910萬港元要交回張家港，所以牡丹汽車（8188HK）實際集資再減一成。
這也許是當初爲何急於趕上市的一個原因。
第四個問題是代理費，牡丹汽車（8188HK）和大股東江蘇牡丹簽署了非獨家銷售代理服務協定，非常特別的是，江蘇牡丹賣出車後，牡丹汽車（8188HK）需要向江蘇牡丹支付銷售額的2.2%代理費，1999年支付1100萬，2000年支付1700萬，2001年9個月就支出1200萬元人民幣。這和行業規則背道而馳。
同時，牡丹汽車（8188HK）還和江蘇牡丹集團、張家港附件、張家港牡丹配件、張家港牡丹附件等公司股東簽署原料採購協定，每年採購額3000萬到5000萬。
這些疑問令投資者不解，公司管理層也很少解釋。
3年越賺越少 開始虧損
2002年中期業績公佈，收入4.25億元，增長17.4%，純利2120萬元，增長30.6%，業績尚可，主要得益於大型客車的市場增長快。但股價並沒有看漲，反而持續下跌，到2002年8月2日，股價創下0.65元歷史新低，是上市招股價的一半。有時整日沒有成交量，其受冷落可見一斑。
2001年12月牡丹汽車（8188HK）配售新股上市時曾經計劃很多投資專案：約1700萬港元提升焊接生產線；約1400萬港元提升塗色生產線；約200萬港元提升組裝生產線；約800萬港元提升衝壓生產線；約100萬港元提升最後質檢生產線；約300萬港元擴展銷售及市場推廣活動；約100萬港元增強研發能力；餘額960萬元作一般營運資金。但一年多時間，首次招股所得6744萬元始終沒用。
只是在2002年11月20日，拿出1700萬用於建設新廠房和設備，但上市公司還得向大股東江蘇牡丹每年支付8.4萬元租用廠房底下的2萬平米土地。這也是有趣的做法。
2002年的全年收入8.85億元，比2001年微升3.7%，純利4767萬元，下跌4%，全年只賣出10600台車。2002年國內輕型客車市場增長25%，但牡丹汽車（8188HK）主打産品輕型客車的銷量反而大跌25%，平均售價下降11%，市場佔有率只有2.5%，2001年還有3.7%。牡丹汽車（8188HK）發展中型和大型客車的計劃很明確，銷售增長快，但每股收益卻降了30%。
2003年因爲SARS的影響，第二季度銷售大跌23%，利潤也跌75%，其間銷售成本直線上升，在5月，牡丹汽車（8188HK）突然宣佈再租用江蘇牡丹7.93萬平方米土地，年租金35.9萬元，同時，斥現金6808萬元收購這塊土地上的廠房、生産設備。大股東注入資産的方式比較特別，牡丹汽車（8188HK）終於把上市融資的錢花出去了。
這一做法令投資者不爽，馬上有人問：雖然上市時寫明瞭融資要投資生産設備，但從未說就是買大股東現成廠房設備，而且一次性6808萬元投資遠遠超過當年計劃，爲什么要買廠房？買了資産是否對下半年公司經營收益有很大好處，也沒有說明，畢竟這筆資金甚至超過公司市值，這樣的注入有點讓人迷糊。換個角度，如果上市的時候就告訴投資者，我們下一步就是收購大股東資産，還會有人要牡丹汽車（8188HK）股票嗎？
牡丹汽車（8188HK）2003年中期收入爲4.036億元，比2002年少1900多萬，利潤只有1001萬元，大減53%。股價只有0.85元，比上市發行價1.13元，打折25%。
2003年是中國汽車市場大熱的好年份，所有國際汽車品牌都在努力擠進中國市場，牡丹汽車（8188HK）卻逐步放棄原來固有的領地，轉而積極開拓海外市場，主打南北非、加勒比海、中東、中美及東南亞等地區，2003年上半年頻傳出牡丹客車外銷新聞，較去年激增7倍云云，其實只有290輛，銷售值2428萬元人民幣，還是相當小。
2003年9個月的業績也不樂觀，營業收入減少2300萬，利潤更少了1300萬，只有2034萬元，跌38%，前三季度每股盈利0.0714元，下跌38%。
全年的業績則是牡丹汽車多年經營的轉捩點，先是推遲發佈年報，後是發出2003年度盈利預警，雖然年營業額達到9.1億元，但爲廣州一間經銷商欠款撥備7400多萬元，導致全年虧損1541萬元。
這個虧損很異常，公司也是含含糊糊，但看3年來的經營，決非偶然。
而且，審計師還發佈了保留意見的報告，提出三點意見：一是對一筆6289萬元的應收帳款缺乏財務證據，無法審核，毫無疑問會影響資産淨值和虧損數額。其二，公司計提1103萬元，並將3426萬元存貨減至可變現淨值，同樣缺乏財務資料，而且公司也沒有對一筆534萬元的存貨作財務清算，審計師無法確認這批存貨是否存在。第三，由於牡丹汽車（8188HK）和股東間複雜的關聯交易沒有證明文件，導致無法審核。
在2003年，牡丹汽車（8188HK）向大股東江蘇牡丹支付加工費989萬元，兩家互開銀行承兌匯票約10億元，互相的免息墊款接近2.4億元，這些費用在2002年都是沒有的。2003年，牡丹汽車（8188HK）還需要支付江蘇牡丹超過100萬元的土地租賃費用，還有數千萬的原料採購。這些關聯交易之多，之複雜，足以讓試圖瞭解牡丹汽車（8188HK）的人卻步。
這是一家迷迷糊糊、複雜又摸不透的企業。
到2004年第一季度，牡丹汽車（8188HK）再虧207萬元，半年期收入3.66億元，利潤還有526萬，比2003年又少了47%，到9月底，再虧損200萬元。經營狀況真的如坐過山車，起伏跌宕。
一隻汽車股 一個企業故事
看到這裏，也許你突然會想起10多年前，5家鄉鎮企業血戰張家港汽車市場，都爲了拚一條血路出來。但政府用快刀把這些勇士的故事攔腰砍短了，他們製造出一個“最優”的牡丹汽車，集合了張家港20年汽車改裝經驗和能力，也寄予無限厚望，甚至一路送它到香港，變成生得逢時的汽車股，但在透明的資本市場，爲何這個優生優育的高材生變成了不值一文的垃圾股？他習慣的很多做事方式不靈了，不僅沒有投資者眷顧，甚至連生存的空間也越來越小。
這是一個現實問題，值得想想。
現在有案例說明並不是中國汽車熱的時候，所有汽車商都會受益，和另一家也在香港上市的改裝車起家的保定長城汽車（2333HK）相比，兩家的差距越來越大，股價、業績、市值、融資能力、資本回報率都不可同日而語。
代號 公司名稱 年結 營業額(百萬元) 1年增長率 3年增長率
0175 吉利汽車 2003/12/31 39.87 - 44.48% - 37.31%
0203 駿威汽車 2003/12/31 1,534.78 + 5.31% + 95.17%
1114 華晨中國汽車 2003/12/31 9,452.44 + 38.12% + 60.31%
1122 慶鈴汽車股份 2003/12/31 3,340.16 + 10.99% - 19.02%
2333 長城汽車 2003/12/31 3,451.75 + 41.89% + 203.47%
2357 中航科工 2003/12/31 14,086.66 + 33.22% + 105.03%
8188 牡丹汽車 2003/12/31 850.95 + 2.43% + 17.32%
8273 浙江展望 2003/12/31 61.79 + 56.03% N/A
而他們的歷史和起步的過程都非常相似，也有相同的坎坷過程，只是今天，長城汽車（2333HK）是一個家族私人資本完全掌控的企業，政府退在幕後，而牡丹汽車，完完全全被政府握在手心裏，自始至終被國有資本牢牢控制。
2003年還有一個故事沒說完，在牡丹汽車（8188HK）掙扎的時候，原牡丹集團一分廠成功被改制，民營企業鯨吞原牡丹集團一分廠的全部國有股份，搖身一變離家出走，在京劇中的“沙家浜”所在地重新註冊成立張家港市春洲旅行車有限公司，脫離大家族自立，轉制後的春洲旅行車有限公司進軍西部市場，動作異常勇猛。
要知道，2001年10月牡丹集團委託上市公司牡丹汽車（8188HK）在託管一分廠和七分廠，所有資産和債務都歸牡丹集團，牡丹汽車（8188HK）無須負任何責任，結果當然可想而知。
2003年4月後，他們獨立了，又回到20年前，只是當年對手沒了。
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