二○○五年 瞄準三大投資方向
十五兆資產掌門人年度預測公開
採訪 沈耀華、林正隆
在油價回檔，國際股市重挫之際，美林投資管理投資長道爾接受本刊專訪，為投資人揭櫫今年的十大經濟預測與投資建議。
四月十三日下午，美林投資管理〈Merrill Lynch Investment Managers〉總裁兼投資長，掌管逾新台幣十五兆資產的羅伯特．道爾〈Robert C. Doll〉，剛結束來台灣停留不到二十四小時的業務視察。
在他準備搭機飛往日本前，《商業周刊》特別取得獨家專訪，請道爾分析他著名的年度十大經濟預測，他同時針對金融市場動向，提出今年的投資建議，本刊特別為讀者歸納出三大方向：投資亞洲、投資原油股票與大宗商品、投資大型股。
美林投資管理是全球最大資產管理公司之一，道爾在一九九九年加入美林投資管理，擔任股票部門的投資長，二○○一年即晉升為公司總裁兼投資長。過去五年來，該公司管理的資產規模從四千億美元成長至近五千億美元，成長幅度達二五％。
目前道爾身兼管理者、分析師與基金經理人三大職務。身為分析師，道爾每年固定在年初提供給客戶十大預測，他的○四年預測，命中九項，唯一錯的是，他預估美國十年期公債殖利率會達到五％，結果只到四．九％就打住。而他操盤的US Flexible基金，過去兩年均打敗標準普爾五百指數報酬率的二八．七％與一○．九％。
以下是道爾接受《商業周刊》專訪的摘要：
《商業周刊》問〈以下簡稱問〉：你每年一月一日都會針對當年度的全球經濟與金融市場趨勢發表十大預測，去年你的十個預測中，只錯了一個，可以先告訴我們，造成你預測錯誤的原因嗎？
道爾答〈以下簡稱答〉：你是指美國十年期公債殖利率沒達到五％的預測嗎？
問：是的。
答：你可以看到，今年我又做了同樣的預測，就像我們從小所學習的，如果你失敗了，那就再試一次〈笑〉。我想，去年預測失準的主要原因有兩項，第一個是各國央行持續大量買進美國公債，遠遠、遠遠超過我的預期，因此公債價格跌幅有限〈編按：公債價格與殖利率呈反向波動〉。
第二個原因是，去年美國股市漲幅不大，只在區間內狹幅波動，因此債券這類的固定收益商品投資人，並不擔心短期利率會快速走高，所以不會急著賣出。即便如此，我們仍然看到十年期公債殖利率去年一度達到四．九％，已相當接近五％的水平。
問：所以你認為今年一定會看到五％以上（意指公債價格持續下挫）？
答：沒錯，就在今年的某個時點，理由跟去年差不多，包括經濟仍穩定增長、聯準會期望讓利率達到正常化水平、物價可能走高等。這些壓力，都會促使中長期公債殖利率再往上走（公債價格下跌）。
問：所以投資人應該避開債券市場？
答：投資組合中還是要持有一定的債券部位，不過持有比重應該降低。另外，也要留意債券的存續期限，今年宜投資短天期債券〈短天期債券對利率變動的敏感度較低〉。
方向一：美國經濟降溫 亞洲股市投資布局將提高
問：你預測美國經濟成長率將從去年的四．四％，下降至三．○至三．五％區間，美國經濟對全球經濟表現影響深遠，這是否意味全球股市將受到美國經濟降溫的拖累？
答：這倒未必，美國是個成熟的經濟體，經濟成長率在三％左右，我想，沒有人會說是差勁的表現，這次經濟降溫，主要因為消費者需求減低、利率上揚，以及油價上漲所致。
問：那你的意思是說，這次美國經濟降溫，並不至於走向衰退，只是短期的調整？
答：美國經濟長期的成長趨勢就在三％至三．五％之間，這是很平常的狀況，而且基於長期的經濟穩健，聯準會調高利率，先讓經濟達成軟著陸的目標，接著再走高，一如八○、九○年代的模式。這次經濟走軟，只是整個循環的中期調整而已。
問：你曾說過，聯邦基金利率〈短期的指標利率〉尚未達到或超過經濟成長率時，代表景氣循環尚未達到高峰？
答：是的，從傳統經驗來看，當聯邦基金利率低於經濟成長率時，顯示經濟仍處在復甦循環的前期階段。
問：所以你預測聯準會今年還要再升息？
答：沒錯，今年的升息主要會集中在上半年，但這不表示下半年就會停止升息。聯準會上半年的利率決策會議，五、六月各還有一次，我預估將各上升○．二五個百分點〈目前為二．七五％〉，下半年的某次會議，也許還會再升息一次。
問：從全球來看，你預測今年仍將以亞洲經濟表現最好，美國次之，歐洲落後，這代表我們應該投資亞洲股市？
答：經濟成長率表現好，不應該與股市投資完全畫上等號，股市投資還是要看當地股市的價值是否提升，不過，目前我們對亞洲的看法的確是傾向正面。
問：所以，亞洲股市的價格並不算貴？
答：表面上看，價格是高了，但把成長性因素綜合來看，就未必偏高，目前我們在亞洲的投資布局上，包括日本，採取略高於標竿權重的策略，美股則略低於標竿權重。
方向二：油價欲小不易 投資原油股票與大宗商品
問：你先前曾說過，未來五到十年，每年的投資預估平均報酬為股票八％、債券五％、現金二％，這個趨勢仍然不變嗎？
答：這個投資原則，首先要強調的是，未來幾年，不管投資哪種工具，合理的投資報酬，就只在個位數，很難有一九九○年代的雙位數高報酬。影響投資報酬的原因很多，像價格、經濟與利率環境等。結構上來看，我們相信股票還是能提供最佳的投資報酬，債券次之，不過，光靠美國公債要達到五％的報酬率並不容易，還是要搭配一些高殖利率的債券。
問：過去兩年，新興市場的高殖利率債表現非常好，但現在還能投資嗎？
答：若光以今年來看，得先回到我今年的投資預測主軸，就是當經濟復甦動能趨緩時，我認為投資應該回到高品質的標的，不管股票或債券都一樣，今年對於新興市場的股債市投資，都不宜過高。二○○三年時，高殖利率債非常便宜，與美國公債的利差很大，但現在利差已大幅縮小。
問：那原物料行情如何，你預測今年的每桶平均油價，會達到四十美元，但這幾天油價急跌，市場有消息說，是因為中國的需求可能不如預期強勁，你的看法？
答：我是在去年十二月訂出油價預測，當時，油價正從五十美元以上價位，急跌到四十美元左右，如果你不健忘，應該會記得，當時很多投資機構預測今年平均油價約在三十二美元左右，不過今年以來，油價卻是一路漲，再創新高價，最近雖然因為庫存升高影響，導致價格回跌，但還在五十、五十一美元附近。我的看法是，全球需求仍持續增長，但石油輸出國家組織〈ＯＰＥＣ〉能夠擴充的產能有限，因此，我相信，油價欲小不易。
問：如果原物料價格持續好，那是否可以投資原物料蘊藏豐富國家的貨幣，譬如澳幣？
答：當然，我們認為未來幾年這些國家經濟表現仍會持續好。
問：而且投資這些國家貨幣的利息比較高？
答：沒錯，沒錯〈笑〉。
問：那麼，投資這些原物料豐富國家的貨幣，譬如澳幣、紐幣、加幣，還能賺到大幅度的升值利益嗎？
答：這些貨幣會保持強勢，但過去幾年的漲幅已經很高，未來要再大漲的機會恐怕不大，這跟股市一樣，多頭剛開始的前十二個月，會漲一大段，接著第二年漲幅變小，第三年更低。
方向三：企業獲利增長減緩 大型績優股表現將優於中小型股
問：你也預測大型的績優企業，今年表現會優於中小型股，為何這麼說？
答：經濟走緩，會導致企業獲利增長速度跟著下滑，這時候，穩健的大企業將勝出，○三、○四年，中小型、轉機股活蹦亂跳的盛況，今年恐怕不再。我很抱歉，今年的行情就是悶〈大笑〉。
問：企業經過前兩年的經濟復甦，財務改善，所以你預測今年購併活動將會增加，這是否會帶來好的投資獲利機會？優質小公司是否也有被購併的行情可期？
答：目前美國企業帳上有超過一兆美元的現金可供支用，但這波企業購併，應該是大公司合併大公司，未必是小公司機會多。依產業來看，金融服務、科技、醫療保健將是購併重心，且是跨國形態的購併。投資銀行將會受惠於這波購併熱，但商業銀行反而苦於消費者需求下滑。
問：企業將手中的大量現金發給投資人，因此台灣投資人現在熱中追逐高股息的股票，你覺得這個策略有道理嗎？
答：光追逐高股息是不對的，你更應該關心的是，企業的股息是否逐年提高，能夠逐年提高股息的公司，才是真正的好標的。
問：已經過了二○○五年第一季，你的年度十大預測中，有沒有哪一項需要修正？
答：我想，唯一可能無法達到是第十項，我原本預測美國今年經常帳赤字、貿易赤字與預算赤字，將出現十年來首見的同步改善，不過，目前來看，貿易赤字可能無法達到。
問：因為中國因素嗎？
答：是的，我想美國對中國的赤字是一大關鍵。
羅伯特．道爾小檔案
出生：1954年
學歷：賓州大學華頓學院企管碩士、美國特許財務分析師（CFA）、合格會計師、Lehigh大學會計與經濟雙學位
經歷：歐本海默基金投資長
現職：美林投資管理總裁兼投資長
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