融資買下(Leveraged buyout/LBO)
What’s LBO?
融資買下(leveraged buyout/LBO)、高槓桿交易(highly-leveraged transaction/HLT)、bootstrap transaction是指財務操作人以融資或貸款而取得目標公司的大部分控制權的方式。
LBO是一種使用大量借貸資金(債券或融資)以滿足收購公司所需成本的策略。除了主購公司的資產外，通常被收購的公司的資產亦視為借貸的擔保品。LBO的目的是使得收購公司不需擁有巨額資金即能進行大量的收購活動。在LBO的案子裡，通常維持負債權益比為7/3。
1960年代末期，收購產業最通行的方法稱之為長鞋交易(bootstrap transaction)，而在1969Ｂ年時出現了該期的代表作：Victor Posner敵意收購Sharon Steel Corp.。這個產業是被像Jerome Kohlberg, Jr.的人所建立的，當時(1960年代到1970年代)他在華爾街工作並且協助Henry Kravis,建立業界的第一家LBO公司Kohlberg Kravis Roberts &Co(KKR).
KKR是由哈佛商學院所建立的(Harvard Business School)，大家公認其完成了史上第一宗融資買下的紀錄：1964年收購Orkin Exterminating Company。然而，第一個LBO案子應該在1955年五月時即由Waterman 蒸氣船公司的McLean Industries, inc.買下，在此次交易中McLean借貸了4200萬美元並且募集了7百萬美元的特別股。當交易結束時，Waterman的2000萬美元的現金和資產用來支付2000萬元的融資貸款。最新選出的Waterman董事會隨即投票表決支付McLean industries 2500萬元的立即股利。
以這樣的方式收購的特例是管理買下(management buyout/MBO)。所謂的MBO是當一個公司的管理者買下或是擁有公司大部分的資產。MBO的目標是為了要加強管理者繼承公司的興趣，在大部分的案子裡，管理者會將公司私有化。除了M&A外MBO在公司重整階段亦扮演重要的角色。進行MBO時主要考量的問題是對股東、價格、未來營運計劃及法律和稅等議題的公平性。
進行槓桿融資的資產負債表中顯示：小部分的權益資金(equity capital)和大部分的借貸資金(loan capital)，因此，公司的獲利報酬也會在權益資金上出現槓桿效果，即會創造出很高的ROE來補償公司股東所承擔的風險。
典型的借貸資金是經由可預付銀行工具(prepayable bank facilities)和公開或私募債權(public or privately placed bonds)所組成。而這樣的借貸資金是被歸類為高殖利率債，也被稱為垃圾債券(junk bonds)。通常，這類的負債會在收購公司的資產負債表中顯示，而公司的自由現金流(free cash flow)將會被用來償還負債。
LBO使用債權融資的目的有以下兩類：
1.負債的使用可以使得私募權益的操盤手(private equity sponsor)獲得較高的財務報酬。根據MM理論(Modigliani-Miller theorem)，在其它的情況不變之下(ceteris paribus)資產的總報酬是不受融資結構影響(即資本結構無關論)。由於LBO中的負債有相當固定的高資金成本(relatively fixed, albeit high, cost of capital)，任何超過資金成本的溢酬皆會流向權益資本。
2.依據考量稅率的MM理論(Modigliani-Miller theorem with taxes)我們可以得知：收購負債(acquisition debt)的稅盾效果可以增家公司的價值。這使得私募權益的作手願意付高出許多的價錢來收購公司。因為權益所得是需要克稅而支付債權所生的利息則否，所以流向負債的資金價值會較相同資金流向權益的資金價值高出許多。(The capitalized value of cash flowing to debt is greater than the same cash stream flowing to equity.)
歷史上記載，1980年代到1990年代間很多LBO案件是被公司的經理人用來降低浪費性的支出，而通常公司的經理人的利益都和股東不一致。在公司歷經重大重整之後必須面對出售公司部分資產及嚴酷的裁員行為，這樣的作法可能是在為賺進一連串的高所得的前置作業。因為這種類型的管理套利和簡易重整大部分的巿場已達飽和，現今LBO的案子(2006)更著重在成長和複雜的財務工程以求取更大的報酬。大部分的融資買下公司預期可以達到內部報酬逾20%( an internal rate of return in excess of 20%)。
失靈
1980年代到1990年代有些LBOs卻導致了許多公司宣告破產，例如Robert Campeau於1988年買下Federated 百貨公司和1986年收購Revco藥局。Federated的收購失敗是因為超額的負債融資，此項融資高達收購金額的97%。過高的債權造成遠高於公司營運現金流的龐大利息。為了對抗LBOs的威脅，有些公司採用一些實務方法如吞毒藥丸來對抗惡性收購，一但公司被收購則也能達到有效的自我毀滅。
著名的美洲LBO公司
•ABRY Partners
•Bain Capital
•Bear Stearns Merchant Banking
•The Blackstone Group
•The Carlyle Group
•Goldman Sachs Capital Partners
•Hellman & Friedman
•Kohlberg Kravis Roberts & Co.
•Madison Dearborn Partners
•Providence Equity Partners
•Silver Lake Partners
•TA Associates
•Texas Pacific Group
•Thomas H. Lee
•Warburg Pincus
•Welsh, Carson, Anderson & Stowe
著名的歐洲LBO公司
•Apax Partners
•BC Partners
•Bridgepoint Capital
•Candover
•Cinven
•CVC Capital Partners
•Permira
•Terra Firma Capital Partners
•3i
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