因為有領匯REIT的光芒，一個個新的資本故事在香港誕生。城中地產大亨躍躍欲試，看到一個新圈錢機會，個個都摩拳擦掌。李嘉誠旗下的鴻富、越秀地產、鷹君旗下的冠君、恒基旗下的陽光、華人置業都快步跟上。
鴻富、越秀冒出後，便是今年首支REIT上市的冠君產業信託基金（2778HK），這是鷹君集團快步上崗的傑作，拿出自己的一個商業樓宇，快手快腳分拆做了一個獨具特色的REIT計畫。
但光芒並不燦爛永恆，2006年5月24日冠君產業信託基金（2778HK）上市一開盤就跌，首日最低見4.125元，比招股價5.1元跌16%，之後再跌接近20%，股民一片驚慌，不算手續費，上市後每手即虧損800元。
跌跌跌，到6月20日，冠君產業信託基金（2778HK）上市快一個月的時候，股價竟然落在3.925元，股價跌得之殘很少見。
老闆羅嘉瑞很不高興，說是全球股市不好影響了冠君產業信託基金（2778HK），不過不滿意也好，他還是拿到100多億元現金，令母公司鷹君地產負債率下降了39%，這個上市的故事還是很值得留意的。
冠君REIT 出身衿貴
誰也沒有料到，這支依賴於香港最熱門的地產項目的REIT會遇到如此殘酷的現實，誰在打壓這支股票？誰在讓投資者失去信心？誰在拋售？
慢慢撥開外殼，我們看到一個清晰的內核：投資者對REIT在投棄權票。
REIT房地產信託基金是一種投資可帶來收入的房地產項目，基金會把淨收益的九成分派給投資者，因為地產回報很穩定，增長緩慢，也具備很強透明度，這類基金在外國早已大行其道，投資者多認為是提供長期及穩定收益的工具，有點像買樓收租，而這亦是領匯等REIT上市時標榜的賣點，超過銀行存款利率，穩健，扎實的特點很清晰。但，領匯之後的房托基金上市，派發的不再是純粹的房地產租金收入，而是開始滲入財技，變相利用金融衍生工具，令收入變質。而做出來的美好業績在現實中存在不確定的風險，不再是買樓收租那麼簡單。
冠君產業信託基金（2778HK）是一個十足的財技版個案，他的美麗神話一不小心就被捅破了。的確，公佈的上市初期收益率是5.46%，但獨立物業估價師的估值報告同時顯示，其實，冠君產業信託基金（2778HK）的估計淨物業收益率只有1.75%，如此大的差距如何造成？就是財技---利用了原來在銀行借貸和債券之間很流行的掉期利率財務技巧。
我們來看看這個“冠軍”的來龍去脈。
2006年4月，趁著香港地產業REIT熱潮，上市公司鷹君集團(0041HK)分拆中環花旗銀行廣場一項資產，命名“冠君(Champion REIT)房產信託基金”。該大廈有兩座寫字樓，47層高花旗銀行大廈和37層高中國工商銀行大廈組成。注入冠君房產信託基金的花旗廣場包括140多萬平方呎寫字樓、5萬多平方呎商鋪，以及55個私人泊車位、500個公共泊車位和50個電單車泊車位的公共停車場。隨著近年商用物業價格上升，花旗廣場獨立估值達226.7億元，即每平方呎價1.5萬元。目前，有81名寫字樓及106位零售租戶。寫字樓樓面租用率86.1％，零售樓面租用率100％。
鷹君(0041HK)、嘉裏建設（0683HK）及新加坡永泰集團持有9成樓面，鷹君(0041HK)為首的財團占合營公司85.95%權益，持有127萬呎寫字樓樓面，並包括3.78萬呎會所及1.2萬呎鋪位物業，還擁有停車場有555個車位，面積達21萬呎，總值約166億元，加上會所、鋪位及車位，資產總值在180億至190億元水準。嘉裏建設則持有花旗銀行廣場34、36及37樓三層樓面，總面積5.26萬呎。
據傳，鷹君(0041HK)最早的計畫是向嘉裏及永泰購入兩家公司權益，收購嘉裏所持三層樓面，但因為重整股權費時費力，於是跟嘉裏洽商，以合組公司的樓面分拆上市。
2006年4月26日，鷹君(0041HK)與基金管理人簽訂認購協議，共發行15.08490809 億個基金單位，向鷹君集團旗下GE Holder 發行13.49495877 億個基金單位，向嘉裏建設旗下KP Holder 發行1.14796151 億個基金單位，以及向永泰發行0.44198781億個基金單位。首期認購價為每基金單位4.80 港元，總價為72.40755883億港元。
同一天，冠君產業信託的受託人與有關賣方公司訂立重組協議，賣方控股公司共同間接擁有花旗廣場物業的全部合法及實益權益。在受託人代表冠君產業信託根據重組計畫購入的六間控股公司中，四間控股公司（即East Power Limited 、Cojoin Properties Limited 、
Portion A (BVI) Limited 及Portion B (BVI) Limited)為鷹君的間接全資附屬公司；兩間控股公司（即Fuscastus Limited 及Harvest Star Limited）則由鷹君(85.9%)、嘉裏建設(10.2%)及永泰(3.9%)間接擁有。
根據重組協定，受託人代表冠君產業信託收購控股公司，並以冠君產業信託資產支付首期代價總額18,663,844,643 港元。首期認購價通過向受託人轉讓認購承兌票據支付，該承兌票據由鷹君(0041HK)的全資附屬公司Alfida Limited 於2006年4月26日向鷹君集團旗下GE Holder 發行，金額相等於首期認購價。
依此，冠君產業信託完成了不算複雜的重組。鷹君(0041HK)持有冠君REIT約89.5%，嘉裏建設（0683HK）占7.6%，永泰占3.9%。
中環花旗銀行廣場位置優越，一直是鷹君集團(0041HK)主要租金收入來源， 2003年度收租達到4億多元，但2005年度降低到約3.2億元，租金貢獻兩年來在遞減，鷹君副主席兼總經理羅嘉瑞說是SARS期間租金大幅下降，最低尺租跌倒10餘元，簽約客一般都是3年左右，導致收入減少，公司相信租金會持續上升，採取嚴選租客的策略，寧以慢速出租，謀取合理租金。但最近2年已經快速成長。最新簽約尺價月租漲至60元。整體看，2005年下半年租金逐步上升，半年租金已升至1.84億元，比上半年增加兩成半。
值得關注的是，截至2006年2月底止，寫字樓出租率為86.1%，商業鋪位出租率100%。獲得利潤是毫無疑問的。不過，招股說明書稱2006年及明年期滿租約的老客戶每平方呎月租在26.5元至33.5元之間。2005年底新簽租約的每月呎租約為50元，有預測，冠君2006年下半年新簽的每月呎租將可升至70元，2007年可能會漲至80元。
這是值得期待的未來，因為，冠君產業信託基金(2778HK)在上市前就給公眾投資者承諾：
預期2006年5月24日至12月底止，可供分派利潤將不少於2.09億元，派息比率不少於90%，2006年每股派股息將不少於0.1694元。投資客可以預算：租金再增加，收益勢必順勢增加。
冠君REIT 估值一年猛漲
2006年5月初，鷹君集團（0041）公佈分拆冠君房托（REIT）細節：其資產總值為226.7億元，鷹君將以不少於190億元出售，折讓16%。完成全球發售後，鷹君(0041HK)仍占冠君產業信託基金（2778HK）49.2％，嘉裏建設（683）占4.2％，永泰占1.6％，有禁售期限制。若發行超額配售權，鷹君(0041HK)持股將減至43%。鷹君成功分拆後，加上銀行的借貸，將可收取現金達103億元。
冠君產業計畫發售12.3億股，每股作價介乎5-5.75元，最高集資額為70多億元，其中10%將會在港公開發售，配售則占90%。公開招股於5月11日開始，16日定價，股票於5月24日在香港聯交所主板掛牌上市。冠君首年預計每股派息16.94仙，即實際回報率介乎4.84-5.57%。
根據冠君的招股檔，物業顧問高力國際估計，香港中區甲級寫字樓的租金於2006、2007兩年將可分別錄得40%及15%的升幅；2008年及以後的每年租金升幅，則按歷史平均水準5.8%的速度增加。
雖然看起來這些資料和未來都不錯，但細看公司招股的財務資料，你還是會發現很多細節，
2003年、2004年、2005年三年，租金收入從4.49億，跌到3.29億，繼續跌至3.19億，停車場收入也從1100多萬元跌到900多萬元，管理費收入也從7350多萬直落7270多萬元。
租金淨收入從4.1億落到2.8億，其從物業出租上獲利的能力並不是一個向好的曲線。
原因何在？按照公司說的應該越租越好啊，但事實並不是這樣：公司招股說明書寫得很清楚，2005年比2004年減少租金收入減少960 萬港元（2.9%）主要由於2003年底及2004年第一季期間，兩位主要租戶搬出，新的租客平均每月實際租金從2004年每平方呎30.0 港元，減少至2005年的每平方呎25.8 港元。這很有意思，和公司對外招股的說明完全不同。我們可以相信，整個商業樓宇租物市場並不是一個積極樂觀的事態，也不是公司說的可以不斷增加租金，保持超過5%的平均增長率。
財務報料還顯示一些更有意思的內容：2005年公司溢利達到100.25億元，而2004年這一項只有18.35億，2003年更虧損2.29億元，原因何在？就是所謂的投資物業公平值的增加，也就是公司投資物業的增值帶來的好處，2005年這一筆收入達到119.2億之多，2004年也有19.89億，2003年是虧損4.9億元的。所以2003年雖然租金收入4.1億，加上稅負還是虧2.29億。
專業人士提醒說在上市前的物業估值做得越大，每股資產值越高，未來上市融資的價值越高，這是不言而喻的。香港地產市場如此興旺，讓一棟樓一年的估值增長7、8倍，卻也罕見。
這一財務資料顯示的稅負也在增加，從2003年4995.6萬元，增加到3.82億，2005年更達到20.96億元。如果這些增加值帶來的收益要付出真金白銀的稅款，那公司的那點租金收入如何抵擋？
穆迪高級副總裁兼首席評級主任劉惠萍在接受香港媒體訪問時表示, 現時香港的商用物業回報率只有約3%左右, 低於存款利率的3-4%，這個資料我們可以參考一個市場的均衡水準。所以，不管公司高管如何面露燦爛微笑向投資者推介，承諾未來，不管刀客，幫手如何在媒體上大放厥詞，盛讚公司如何如何獲得市場的主動權，有很強的增長潛力，我們看看最不會騙人的財務資料和老是排在後面的獨立估值報告就知道細節了。
香港市場的特點如此明顯，讓REIT的收益演算法必須有超過6%的回報率，這才會吸引投資者購買，“如果低於5%，不如存銀行，或者買樓出租，都會有6厘收益，何苦陪REIT玩？”
這也是為何泓富、越房上市後一直跌，比招股價跌11%、4%, 而同期恒生指數約升5%。冠君上市後已下跌超過20%。
財技閃亮REIT 掉期利率出臺
在香港，REIT依賴純粹的租金收入增加來獲得穩健回報率是不現實的，除了代表政府物業的領匯，因為旗下180項物業的翻新、增值潛力巨大，加上國際對沖基金入局搞熱，政府招牌給投資者穩定信心，即便目前4%回報率，也維持了一批投資客。
所以，從鴻富開始，利用財務技巧就是公開的秘密，如何把回報率從3%、4%拉高到6%、7%，就是一個最現實的難題。因為商業樓宇的租約一般時間長，價格波動小，而且續租需時，單純漲房租不會馬上見效。
依賴成本控制也難以為繼，畢竟寫字樓的固定費用相當透明，維修成本還會不斷增加，用租金收益率推斷寫字樓的回報也很容易，這些不足以給投資者一個光明的未來。
怎麼辦？鴻富REIT首選的財技是掉期利率，鴻富將未償還定期貸款總額17.7億港元簽訂立了5年期的利率掉期協議，第一年的貸款利息只有0.3%，然後每年遞增，到2009年達到2.58%，這樣做的最大好處是前兩年可分攤的利潤較高，直接帶來高的回報率。
到了冠君產業信託基金(2778HK)，也拿出掉期利率的招術，冠君安排了一項5年期的72億元貸款，做出利息掉期安排，5年間的利息由第一年最低0.25厘，第5年最多2厘，此舉亦保證了上市初幾年的回報率。不過，冠君就要一次過向掉期合約的對手支付14.17億元，這是交易代價。
這還不夠，鷹君、嘉裏建設(0683)及永泰集團公開保證，從上市日至2006年底的8個月，冠君可分配收入不少於2.2783億元，此外，3大股東，也是大業主，宣佈放棄收取2006年度的股息，同時宣佈放棄收取2007及2008年55%及20%應收股息。
這麼做的道理很明白：就是大股東省出錢來，給其他投資者。按年計算的回報率從2.18%至2.51%，拉高到4.84%到6%。
花旗研究報告估計，冠君資產淨值介乎123億至176億元，以此計算，2006年的年度回報率在4.2% 至6%；2007年在4.1%至5.8%；2008年在5%至6.7%。
同時，鷹君宣佈：擔當冠君物業管理人也不收取定額年費作基本費用，鷹君還承諾在未來五年以收取冠君基金單位替代管理費，這一做法也是保證冠君可分派利息不被拆細。
鷹君主席羅嘉瑞表示，設立利率掉期協議，大股東放棄分派利息，是希望保障基金收益，免受利率上升帶來的不利影響，推高收益率，吸引基金投資者。
數招出爐，快速保證冠君的派息能力大漲，這些人為的行動幾乎占了實際收益的2倍還多，令一家REIT展現一個燦爛的景象，對看好實際收益，只希望投資回報的投資客來說，相當受用。
不過，使用財務杠杆就一定好處多多？如果這樣，穩健的經營就黯然失色了，這似乎有點違背資本市場最基本的原則。
我們來看看掉期利率，這個新金融工具讓上市公司變得財務更靈活，他的神奇之處在哪里？
1982年，德意志銀行對某企業提供了一項長期貸款。德意志銀行為長期貸款需要籌集長期資金，同時判斷利率將會上升，以固定利率的形式籌集長期資金可能更為有利。德意志銀行用發行長期固定利率債券的方式籌集到了長期資金，通過進行利率掉期交易把固定利率變換成了浮動利率，再支付企業長期浮動利率貸款。這筆交易被認為是第一筆正式的利率掉期交易。銀行賺取了一個靈活的利息差，回避了風險，這是銀行內部的一個財務創舉，但很快，它在金融領域蔓延開了。
利率掉期流行在80年代初，美國正經歷高利率時期，利率掉期為銀行和投資者提供了一個減少利率風險的工具。最早的業務是將固定利率債務換為浮動利率債務，至今已經有超過160萬億的市場面值規模，是國債市場規模的幾十倍。
掉期交易作為一種靈活、有效的避險和資產負債綜合管理的衍生工具，逐步擴展到商品、股票等匯率、利率以外的領域。成為金融衍生工具的一種，最大好處是利用獲得時間差的利息差。
用最簡單的語言表述，利率掉期制定一個多年的計畫，可以回避利率上升的風險，在開始階段，以低息保證高額回報，未來幾年逐步加息，好處在眼前，但一樣會增加未來幾年的融資成本，有可能回報逐年下降，唯一冀望的是未來幾年收益大漲。做法有點急功。
就比如冠君產業信託基金(2778HK)上市第一個半年，財務成本是1000萬元，2007年就增加到2800萬元，2008年5600萬元，2009年9100萬元，2010年1.26億元，2011年才會落到5500萬元。這些猛增的融資成本直接損害的是股東權益。當然，管理者會期望未來5年，租金不斷上升，抵消成本增加。
利率掉期好不好？冠君REIT招股風險提示中有這樣一段闡述：“利率掉期安排初期的較低現金融資成本旨在提升基金單位持有人初期的分派，後期增加的物業收入淨額則須用作補償利率掉期安排後期較高的現金融資成本，然而，倘若後期未能實現租金增長及物業收入淨額增加，則基金持有人獲得的分派收入將有所減少”。
這一假設就是風險，如果租金之後多年並無顯著升幅，其他股東的收益將被大大攤薄。而且可能帶來直接的投資虧損。更明確說，掉期利率有時限性，而股東獲取收益也有時限性，時限性導致不確定性。本來一種穩健的投資收益方式，在財技組合下，變得面目全非，收益大挪移，很可能無法預期，的確違背了最初的設計理念，衍生金融工具的雙刃劍特點就在於此。
但市場能接受的話，也沒關係，如果投資客有信心，也過得去，財務技巧也不一定都不好。
冠君上市一直跌 無吸引力
2006年5月11日，冠君產業(2778HK)公開招股，但市場反應一般，派表銀行並未出現索取申請表格的人龍。大部分證券行的冠君孖展認購反應欠佳。
信誠證券聯席董事連敬涵評價說：撇除大股東鷹君（0041HK）完全放棄首年分派，冠君實際息率只有2.5%，低於很多投資，令很多投資客興趣索然。投資者最擔心的是兩年後，大股東恢復收取分派利息，每個基金單位的分派將被大大攤薄。而且，除領匯（823HK）外，其他房地產投資信託基金上市後股價都跌破發行價。
冠君出世，也面對天津港（3382HK）及中國銀行兩支內地大鱷的迎面夾擊，早前大連港（2880HK）上市大升67%，很多散戶都相信內地港口股將有不俗升幅，大量資金投向熱點，認購天津港熱，捨棄冠君的現實很清晰。
而且，房地產信託上市因為物業估值的原因，大部分會變得迅速膨脹，大股東會依此再用市值計算，出售“催肥”的股份，大額套現。所以機構評價一般都不高。
因此，專業人士認為企業分拆物業做REIT上市，原因主要有兩個，一是這些物業升值潛力及回報有限，套現投資其他更有價值的專案。另一原因，就是企業急於套現減債，此時企業一定會在地產市場比較好的時候，把物業估值做得有多高就要多高，借此可以變現更多。
泓富(0808)是套現投資的典型個案，旗下工業大廈等租客流動多，加租難，在地產熱潮時出手，絕對是應時之作，而且投資客也喜歡。
冠君(2778HK)則被視為大股東急於套現減債的個案，因為鷹君（0041HK）是香港負債比率最高的地產股之一，2005年底鷹君（0041HK）未償還銀行貸款為143.11億元，負債比率為59%。分拆冠君套現可以幫助鷹君減債，至少可以獲得103億元以上現金收益，大幅減債到20%，資產淨值也水漲船高，這一分拆可謂一石擊中多鳥。據聞，嘉裏建設也借此獲利超過10億元。
果不然，鷹君（0041HK）、嘉裏建設都在冠君(2778HK)上市前大漲。鷹君（0041HK）股價一度接近30元。有分析說：分拆冠君，真正值得搏一搏的反而是鷹君。
正是由於這麼多財技和謀略，甚至是好處這麼多，鷹君（0041HK）分拆冠君(2778HK)上市被標上“過渡包裝，過渡粉飾”的標籤，專業人士反而更願意提醒投資者：獨立估值報告顯示，冠君(2778HK)的估計淨物業收益率只有1.75%，低於銀行4%的大額存款收益，也遠遠低於正常的投資回報。
“冠君吸引力可謂欠奉”，在5月24日，冠君(2778HK)上市首日即大跌15.5%，“逢抽新股必賺錢”的神話瞬間破滅。當日，冠君(2778HK)收報4.3元，較招股價5.1元低15.7%，最低曾低至4.125元。抽中一手（1000股）的散戶，當日帳面蝕800元。6月下旬，股價已經接近3元了。
5月24日同一天，領匯(823HK) 跌0.05元(0.32%)，收報15.5元。越秀REIT跌0.05元(
1.67%)，收報2.95元，比招股價3.075元跌0.125元（4.07%）；泓富REIT跌0.07元(3.52%)，收報1.92元，比招股價2.16元跌0.24元（11.1%）。
REIT的熱浪似乎過早進入了早衰期，也打擊了不少即將推出的中小型地產REIT的出世。資本市場的殘酷如此清晰，徹底，也如此沒有情面。
6月22日，冠君產業信託（2778HK）公佈，全球發售穩定價格期已於6月15日結束，超額配售權並未獲行使，已告失效。
美林遠東以每個基金單位3.825-4.5港元，購買1.851億個基金單位，以滿足國際發售超額配售，避免或減少基金單位市價下跌。最後一次行動為6月14日，購買價3.87港元。
美林表示計畫有秩序出售進一步購買的1499.9個基金單位，其持好倉及時間不定。
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